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2009.11.08 - 600315 - 上海家化财务基础研究报告 - 作者:之之

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发表于 2009-11-13 16:12:55 | 显示全部楼层 |阅读模式
前言:
  一门绝世武功练的是招式和心法,招式易学,心法难修。如果说财务是招数,是个花架子,管理便是心法,它需要日积月累的修行,非一朝一夕所能练就,对此我深有体会。
  这篇报告可能和以前的基础性研究报告有些不一样,本来我试图将标题中的“基础”二字拿去,最终还是没有这个自信。近段时间的学习,使我在对于企业的竞争优势、成长性、管理及财务知识等方面和以往似乎有了一些不同的认识,这使我在学习报告尚未定型前,便试图尝试将《真规则》第十一章“综合运用”上的内容应用于实践,以期巩固和检验一个多月来的学习成果。本文在研究方法和格式上与以往有所不同,这对我来说也是一次新的考验。
  西格尔教授的某些理论,如增长率陷阱的概念、行业间的特点和差异性等观点,颠覆了我过去许多“想当然”的认识,也更坚定了我将注意力从金融地产等权重板块向日用消费品和医疗保健等弱周期性行业的转移。通过学习,我进一步认识到:金融行业的周期性极难预测和把握(毕竟经济学家们都难办到的事我还费那劲干嘛),更主要的,是这些行业在许多方面都特立独行,难以理解和掌握。并且从长期看,金融行业的收益性也许并不像我们想象的那样丰厚,这里存在一个认识上的误区,即:收益性并不完全依赖于利润增长的状况,而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间的差异。
公司概况:
  上海家化拥有国内同行业中最大的生产能力,是行业中通过国际质量认证ISO9000最早的企业,亦是中国化妆品行业国家标准的参与制定企业。上海家化的营销网络渠道覆盖了全国200多座一百万人口以上的城市。作为中国日化行业的支柱企业, 随着日化行业对外资全面开放,上海家化凭借坚持差异化的经营战略,在完全竞争市场上创造了“六神”、 “佰草集”、“美加净”、“清妃”、“高夫”等诸多中国著名品牌,占据了众多关键细分市场的领导地位。
  上海家化作为国内化妆品行业首家上市企业,是国内日化行业中少有的能与跨国公司开展全方位竞争的本土企业,拥有国际水准的研发和品牌管理能力。2008年,公司营业收入达到24.93亿元人民币,净利润达到1.85亿元人民币。
1、经营管理:
  在提高经营质量方面,为有效抵御全球金融危机对公司经营的影响,公司管理层从下半年开始密切跟踪批发商和零售商的经营状况,采取有效措施提高应收帐款的回笼力度,在实现销售持续增长的情况下,使应收账款同比基本持平,账龄持续优化;存货同比上升31%,主要是因为产成品随着销售收入的增长而上升,同时在第四季度原材料价格大幅度回落的情况下公司加大了原材料备货。公司加大新产品和新品牌的开发和冬令产品的营销投入,使销售费用的增长略高于化妆品销售的增长幅度;股权激励成本计入管理费用,使管理费用增幅达到20%,计息负债的下降,大幅降低了财务费用。
2、对品牌信心的建立:
  在品牌建设方面,公司不断提高营销资源分配和使用的针对性、合理性和有效性,通过成功推广新产品和着力提高品牌知名度与好感度,使六神和佰草集品牌的销售收入持续增长。其中六神花露水自上世纪90年代一经推出,迅速占领了花露水市场,市场份额超过50%。十多年来,六神花露水始终保持着花露水市场领先地位。佰草集还作为中国民族品牌首次登陆欧洲主流市场,在中国化妆品行业实现零的突破,取得了良好的开端;高夫、家安以及阿迪达斯品牌的销售收入也都有不俗增长;美加净和清妃品牌也已突破瓶颈、实现增长。通过不同的品牌定位、差异化的竞争策略,各个品牌在各自的细分市场都取得了预期的成长。
3、创新:
  上海家化技术中心是1999年国家经贸委等部门认定的国家级企业技术中心和国家人事部2000年批准的博士后科研工作站,现有科研人员百余名,其中博士及博士后9人。2008年公司被上海市科学技术委员会、上海市财政局、上海市国家税务局和上海市地方税务局认定为高新技术企业。技术中心08年完成各种产品开发项目共295项,其中新产品开发达91项,新产品销售收入占总收入的30%以上。开展的项目研究达33项,其中产学研合作项目5项,国际合作项目3项。其中“家安空调消毒剂”被认定为上海市高新技术成果转化项目。
4、挑战:
  公司最大的挑战来主要自于国际知名日化公司的激烈竞争。由于中国已经放开对进口化妆品的限制,国际化妆品巨头正在加速拓展中国市场,本土品牌经受着来自外部的巨大冲击。在中国美容化妆品市场中,外资或合资企业所占的市场份额已接近80%,而国内化妆品生产只有通过中外合资,推出中低档产品才能迎合中国消费者的需求。这实在是一个令人忧心的现实。中国本土企业应该制定整体发展战略,如此才能从容应对挑战并不断保持竞争力。

财务概况(三表): 单位:
1、资产负债表摘要(截至08年末,单位:亿元,下同):
资产负债表简表 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 索
芙特 瑞
贝卡
资产 15.04 15.22 15.89 17.51 18.05 15.50 14.81 16.86 13.11 18.86
流动资产 11.83 10.63 10.60 11.13 11.25 8.91 9.13 10.95 7.73 14.90
现金及其等价物 6.10 4.78 4.23 3.77 3.50 2.31 3.38 4.97 1.74 3.76
应收账款 2.73 2.43 2.79 2.87 2.23 2.35 2.05 2.05 2.01 0.93
应收账款/销售收入 20.1% 17.8% 18.8% 17.2% 11.4% 10.9% 9.1% 8.2% 43.1% 6.8%
存货 1.50 2.02 1.78 2.06 2.07 2.52 2.56 3.35 1.90 9.54
销售成本/存货(次) 5.37 4.03 4.98 4.91 5.70 4.78 4.79 3.62 1.64 1.01
投资 0.12 0.65 1.02 1.21 1.43 1.41 0.95 1.76 1.96 0.22
负债 4.29 3.77 3.50 5.02 5.53 6.94 5.77 5.41 3.52 6.36
流动负债 4.20 3.69 3.40 4.82 5.47 6.85 5.73 5.37 3.31 4.73
长期负债 0.00 0.00 0.10 0.20 0.06 0.09 0.00 0.00 0.00 0.00
所有者权益 10.70 11.05 11.87 11.95 11.85 7.99 8.53 10.96 9.02 12.50
总股本 2.70 2.70 2.70 2.70 2.70 1.75 1.75 2.17 2.88 4.74
未分配利润 0.38 0.59 1.22 1.11 0.95 1.41 2.21 3.79 2.85 5.35
分析:上海家化的负债较少,06年总资产的下降源于公司为股份定向回购支付了4.54亿元,这不是坏事,没有问题。公司几乎没有长期负债,应收账款占总销售比率略高于瑞贝卡,但基本呈现出逐年下降趋势,这是个好兆头。存货周转情况尽管有下降趋势,但仍远高于其竞争对手,未分配利润也大致呈现出逐年增长态势。
概述:总的来看,公司的资产负债表比较健康,没有太多令人担心的地方。
2、损益表摘要:
损益表简表 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 索
芙特 瑞
贝卡
销售收入 13.60 13.64 14.86 16.69 19.49 21.59 22.61 24.94 4.66 13.66
销售成本 8.06 8.14 8.86 10.12 11.79 12.05 12.27 12.11 3.12 9.65
(销售)毛利 5.54 5.5 6.00 6.57 7.70 9.54 10.37 12.83 1.54 4.01
(销售)毛利率 40.7% 40.3% 40.4% 39.4% 39.5% 44.2% 45.7% 51.4% 33.1% 29.4%
销售和管理费用 3.81 4.49 4.82 5.59 6.84 7.81 8.22 10.27 1.04 0.94
(上式)/销售毛利 68.8% 81.6% 80.3% 85.1% 88.8% 81.9% 79.3% 80.1% 67.5% 23.4%
*折旧费用 0.26 0.27 0.33 0.40 0.50 0.59 0.50 0.45 0.15 0.12
*折旧费用/销售毛利 4.7% 4.9% 5.5% 6.1% 6.5% 6.2% 4.8% 3.5% 9.7% 3.0%
营业利润 0.82 0.70 0.88 0.70 0.60 1.43 1.80 2.23 -0.09 2.49
*非经常性损益 0.01 0.04 0.07 0.05 0.09 0.06 0.26 0.06 0.07 0.01
*利息支出  0.12 0.07 0.05 0.04 0.07 0.14 0.00 0.00 0.13 0.26
*利息支出/营业利润 14.6% 10.0% 5.7% 5.7% 11.7% 9.8% 0.00 0.00 -- 10.4%
利润总额 0.85 0.94 0.97 0.68 0.62 1.16 1.90 2.31 -0.04 2.47
所得税费用 0.13 0.17 0.07 0.10 0.05 0.26 0.41 0.44 0.10 0.27
净利润 0.73 0.75 0.81 0.47 0.39 0.74 1.33 1.85 0.08 2.21
每股收益 0.27 0.28 0.30 0.17 0.14 0.42 0.76 0.86 0.03 0.47
年末收盘价 15.54 10.89 8.98 6.67 6.39 18.47 48.37 28.03 3.60 9.47
注:*账户在损益表中未直接列示,可能有出入。
分析:公司的毛利率基本保持在40%以上,并呈上升态势,这很好,但我们要注意的是,公司的销售和管理费用占比太高了,它大量吞噬了公司的毛利额。一个合理解释是公司每年投入巨额的研发费用开支以保持竞争力,遗憾的是很少有年报会坦率的披露这个数字,当然这个不是公司自己的问题。如果扣去研发成本,这个比例还是在可接受范围内的。折旧费用占毛利并不算高,且趋势也是下降的。公司07年的非经常性损益主要源于处置非流动资产的0.18亿元收益,此外利息支出也在合理范围。
概述:公司优秀并且稳定的毛利率水平是其能保持竞争优势的证据之一,唯一令人担心的是公司的费用支出相对较高。
3、现金流量表摘要:
现金流量表简表 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 索
芙特 瑞
贝卡
经营性现金流量净额 0.67 0.20 1.09 0.72 0.03 4.12 2.22 3.30 -1.02 -1.16
投资性现金流量净额 -1.58 -0.48 -1.21 -0.88 -0.55 -0.59 -0.34 -1.06 -1.08 -1.29
资本支出 0.46 0.73 0.79 0.56 0.63 0.68 0.44 0.70 0.76 1.29
资本支出/净利润 63.0% 97.3% 97.5% 119% 162% 91.9% 33.1% 37.8% 950% 58.4%
筹资性现金流量净额 6.34 -1.05 -0.44 -0.30 -0.27 -4.72 -0.81 -0.82 -0.44 1.64
*支付红利(含税) 0.27 0.41 0.41 0.43 0.13 0.26 0.27 0.43 0.00 0.33
*红利数额/净利润 37.0% 54.7% 50.6% 91.5% 34.7% 43.5% 20.4% 23.2% 0.00 14.9%
现金净流量 5.43 -1.32 -0.55 -0.46 -0.79 -1.19 1.06 1.42 -2.55 -0.85
注:*账户在损益表中未直接列示,可能有出入。
分析:公司的自由现金流有两年是负的,其他年份都是正值。公司的资本支出额相对于净利润每年都很大,这绝不是我希望看到的,好在近两年在利润放大的情况下占比有所收窄。筹资性现金流量净额几乎年年是负的,其中06年流出的大幅增加主要是由于股份回购。此外,分红比例也有逐年下降趋势。
概述:现金流量表给我的感觉没有想象的乐观,但近两年有好转趋势。

竞争优势:
一、评估收益性:
收益性指标 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 索
芙特 瑞
贝卡
经营性现金流 0.67 0.20 1.09 0.72 0.03 4.12 2.22 3.30 -1.02 -1.16
资本支出 0.46 0.73 0.79 0.56 0.63 0.68 0.44 0.70 0.76 1.29
自由现金流 0.21 -0.53 0.3 0.16 -0.6 3.44 1.78 2.6 -1.78 -2.45
销售收入 13.60 13.64 14.86 16.69 19.49 21.59 22.61 24.94 4.66 13.66
FCF/销售收入 1.5% -- 2.0% 1.0% -- 15.9% 7.9% 10.4% -- --
净利润 0.73 0.75 0.81 0.47 0.39 0.74 1.33 1.85 0.08 2.21
资产 15.04 15.22 15.89 17.51 18.05 15.50 14.81 16.86 13.11 18.86
所有者权益 10.70 11.05 11.87 11.95 11.85 7.99 8.53 10.96 9.02 12.50
财务杠杆 1.41 1.38 1.34 1.47 1.52 1.94 1.74 1.54 1.45 1.51
资产周转率 90% 90% 94% 95% 108% 139% 153% 148% 36% 72%
销售净利率 5.4% 5.5% 5.5% 2.8% 2.0% 3.4% 5.9% 7.4% 1.7% 16.2%
资产收益率 4.9% 4.9% 5.1% 2.7% 2.2% 4.8% 9.0% 11.0% 0.6% 11.7%
净资产收益率 6.8% 6.8% 6.8% 3.9% 3.3% 9.3% 15.6% 16.9% 0.9% 17.7%
分析:粗一看,公司似乎更像是一家周期性企业。公司06年前的业绩不值一提,06年是公司的转折年,这一年公司顺利完成了股权回购以及股权分置改革,现金流状况也得到了明显改善。在这里我首次使用了资产周转率这个指标,它是检验资产收益率成色的一个得力的工具。我们已知ROA取决于合理财务杠杆下的资产周转速率以及将收入转化成利润的能力。我们可以明显感受到,随着资产化效率的提高,公司在负债逐年下降的情况下,却变得越来越赚钱了。不足的是公司的费用开支减缓了净利润的转化能力,这导致销售净利率仍然偏低。
结论:公司的竞争能力在逐年增强,但并不稳定。
二、建立竞争优势:
1、规模经济:
  公司是国内日化企业的龙头,著名的日用品生产企业,在国内首屈一指。旗下品牌佰草集、六神等美誉度很高,挤占国内低端品牌的市场没有问题。这样的国内知名品牌,不但有与国际著名跨国集团展开合作的资本,而且对QFII投资者也有很大的吸引力。公司目前也有进一步与国外日化巨头展开较紧密的合作、合资甚至互相参股的趋势。
2、可感知的产品差别化:
  本年度公司品牌获得多个奖项:六神荣获第十三届中国美容博览会(CBE)2008中国化妆品超市最佳品牌。在Men’s Health男健杂志2008年体面大奖中高夫清脂平衡露被评为面部综合护理类/最佳控油产品;高夫深层补水凝露被评为最具人气男士体面产品。佰草集清肌养颜太极泥在2008COSMO美容盛典上荣获“年度面膜产品”大奖;佰草集在2008品位盛典上荣获“草本时尚化妆品大奖”;佰草集“中国本草焕美世界——清肌养颜太极泥”案例在21世纪经济报道主办的第四届中国最佳品牌建设案例评选中获得了“中国最佳品牌建设案例”奖;佰草集清肌养颜太极泥在大旗网举办的2008年度口碑颁奖盛典暨中国社会化媒体口碑营销高峰论坛上荣获“2008年度最佳口碑化妆品”;在中国美容博览会上,佰草集荣获“2008中国高新科技美容化妆品成果奖”,“2008中国化妆品专卖店最佳品牌”,清肌养颜太极泥荣获“2008中国化妆品名优新品”;佰草集被中华全国工商业联合会美容化妆品业商会评选为“2008中国化妆品口碑传播奖”。
3、参与制定行业标准:
  公司积极参与推动行业科技进步方面的工作。近些年公司技术中心主持和参与制定“花露水”、“消费品使用说明—化妆品通用标签”等五项国家与行业标准。2008年,公司完成了《消费品使用说明-化妆品通用标签》国家标准的编制工作,承担了“按摩精油”国家标准和“基础油”行业标准的编写工作,并参与“发用摩丝”、“定型发胶”两项行业标准和“化妆品名词术语”国家标准的制定工作。
4、专利权:
  2008年企业专利申请数达96项,其中发明和实用新型专利7项。2008年企业授权专利51项,其中发明和实用新型专利3项。近两年,“美加净修护化妆品、洗衣机槽清洁剂、佰草集新七白产品、六神气雾剂组合产品”等5项专利获得中国国际专利与名牌博览会金奖。2008年有“粉类产品密闭封口片、积雪草甙脂质体及其用途、六神喷雾花露水包装瓶”等三个专利获上海市发明创造专利奖等奖项。
5、渠道环境:
  在渠道环境上,现代通路成为主流的趋势将不可避免,超市/大卖场/专卖店成长迅速,百货公司和食杂店受到连锁零售渠道的威胁。公司新渠道初露端倪,直销、网络销售已在日化渠道销售上展示自身的强大能量,尤其是随着跨国公司的战略性渠道转型的启动,新渠道在中国将会越来越展示出强大的能量。随着居民消费能力的增强,城市化水平提高及零售业的对外开放,国际零售业巨头开始加强在中国的市场布局,使得公司的销售渠道日益多样化,渠道的谈判能力也日益增强。一线城市消费者对渠道的选择性增多,二三线城市的市场潜力越来越不可忽视。
6、优惠税收:公司获认高新技术企业,在认定资格后三年内(含08年)将享所得税按15%征收优惠。
三、行业概况:
  被称为“美丽经济”的中国美容化妆品市场,经过20多年的迅猛发展,现今已经取得了前所未有的成就。中国的化妆品市场是全世界最大的新兴市场,在短短的20多年里,中国化妆品行业从小到大,由弱到强,从简单粗放到科技领先、集团化经营,全行业形成了一个初具规模、极富生机活力的产业大军。化妆品企业如雨后春笋般越来越多,名目繁多的化妆品品牌层出不穷,市场竞争愈演愈烈。国内亦涌现出一批以美加净、六神、郁美净、隆力奇等为代表的优秀民族化妆品品牌。
  2007年7月1日,中国实施了《化妆品卫生规范(2007年版)》。新版《化妆品卫生规范》的颁布,说明国家对化妆品的管理法规越来越完善,尤其是对原料的管理更加严格,比如新规要求化妆品在选择和使用化工原料时更注重其纯度。对于原料的提供者化工企业来说,禁用化工原料的增加对于他们的生产会有不同程度的影响。可以预料,部分化工产品将会因此失去传统市场。而对整个精细化工领域来说,开发新的高效、环保产品将是必然趋势。
  中国已领取化妆品生产许可证的企业主要分布在香港、广东、上海、江苏、北京、山东等地区,其中广东地区占有超过70%的生产厂家,遥遥领先于其他地区。改革开放20年来,中国化妆品工业呈现出前所未有的高速发展态势。化妆品市场销售额平均以每年20%以上的速度增长,最高的年份达41%,增长速度远远高于国民经济的平均增长速度,且具有相当大的发展潜力。预计到2010年,化妆品市场的年销售额可达800亿元,年均递增为8.9%。2010年至 2015年规划销售额达1100亿元,年均递增为6.22%。
  中国的化妆品产业发展势头迅猛,已经成为新的消费热点。据国内贸易局商业信息中心分析,化妆品市场总体趋势是:品牌化占据市场主导、专业化市场和化妆品新品种层出不穷,出现了市场细分化和品类细分化,市场增长势力强劲。但行业有关人士认为,美容品消费在中国刚刚起步,消费群体尚未形成规模,因此消费层面呈扩大化趋势。虽然国内化妆品市场发展速度惊人,但多为外国品牌占据,国产品牌多居低端市场,利润有限。这从中国化妆品进出口数额上即可看出,我国化妆品进口额近5年来,均以接近或超过30%速度增长,其中2004年高达72%,进口化妆品大部分系高档产品;而“中国制造”化妆品增长率大多数年份都在20%左右,且其中多数为低端商品。2008年是中国经济最困难的一年,随着上游原材料价格上涨,化妆品产品的制造成本也随之上涨。宝洁、联合利华等公司从8月份开始大幅度调高产品价格。成本上涨之后,市场上一时间风声鹤唳,国内中小企业的生存举步维艰,化妆品行业也倒闭了不少中小企业,和国内其他行业一样遭受金融危机考验。回过头来看近几年的中国知名化妆品牌,一样面临着生死存亡的局面。2007年10月,德国拜尔斯道夫(Beiersdorf)公司收购丝宝国际集团旗下丝宝日化85%的股份。2008年4月,传统的日化企业白猫股份公司也退出了日化领域,转型房地产;2008年7月,曾经作为中国日化民族品牌旗手之一的北京大宝公司,被美国强生公司全资收购。在短短的几年时间,曾经辉煌的中国日化品牌小护士、奥奇、北京紫罗兰、丝宝、大宝接二连三的被外资收购,许多国人熟悉的品牌已从记忆中消失,中国日化行业面临着洗牌与重组的局面。
  虽然2008年中国经济在宏观调控与国际金融危机双重影响下出现了大幅跌宕,GDP年增长率有所回落,但中国经济的基本面依然健康,势在必行的经济结构转型和刺激内需的政策组合也将使中国经济走向更加稳健、可持续的发展之路。居民人均可支配收入持续增加的中长期趋势应不会改变,居民生活方式的进一步变化和生活品质的进一步提升,中国中高端消费者的数量有望进一步增加,而他们对产品和服务的时尚性的要求会越来越高。城市化进程的持续和新农村建设的推进,土地使用权流转等改革措施将唤醒中国广大农村消费市场,中国本土企业在其中也可大有作为。
  伴随我国国力和国家影响力的提升,奥运会、世博会的举办,民族自豪感的提升等因素将促成国民心中中国元素和民族文化认同感的同步提升。在国际上,随着中国赢得越来越高的全球影响力的同时,体现中国元素的日化产品也有可能在国际市场拥有一定的发展空间。

成长性:
成长性指标 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 索
芙特 瑞
贝卡
销售收入 13.60 13.64 14.86 16.69 19.49 21.59 22.61 24.94 4.66 13.66
销售收入增长率 11.4% 0.3% 8.9% 12.3% 16.8% 10.8% 4.7% 10.2 -11.2 0.4%
净利润 0.73 0.75 0.81 0.47 0.39 0.74 1.33 1.85 0.08 2.21
净利润增长率 72.0% 2.7% 8.0% -42% -17% 90% 80% 39.1% -90% 15.7%
经营性现金流 0.67 0.20 1.09 0.72 0.03 4.12 2.22 3.30 -1.02 -1.16
(上式)增长率 不详 -70% 445% -34% -96% 13633% -46% 49% -- --
*非经常性损益 0.01 0.04 0.07 0.05 0.09 0.06 0.26 0.06 0.07 0.01
分析:从历史的情况来看,公司的净利润和经营性现金流增长情况极度不稳定,毫无可比性,唯一可以作为比较的是公司的销售收入增长还是逐年递增的。从纵向比较,上海家化近年的成长性明显的优于其它两家公司。公司的非经常性损益相对于其净利润占比并不大,06年的异动是由于公司回购了股权,这在上文已有提及。此外,公司的销售成本一直保持相对较低的水平,但费用居高不下。从公司成长的途径看,一方面,公司凭借其研发能力不断推出新的产品扩大市场份额,另一方面,通过其佰草集品牌在欧洲市场取得的阶段性成功,提升了品牌影响力,对国内销售也将形成一定得拉动作用。
结论:尽管公司近年来的取得了不错的经营业绩,但从历史看,公司的成长很不稳定。

盈利性:
  在评估公司盈利性时,我首次使用了百分率损益表,让我们来看看每一元钱是怎样从公司消费者转移到股东手里的。(单位:%)
百分率损益表 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 索
芙特 瑞
贝卡
销售收入 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
销售成本 59.3 59.7 59.6 60.6 60.5 55.8 54.3 48.6 66.9 70.6
销售毛利率 40.7 40.3 40.4 39.4 39.5 44.2 45.7 51.4 33.1 29.4
销售和管理费用 28.0 32.9 32.4 33.5 35.1 36.2 36.4 41.2 22.3 6.9
其他 6.7 2.3 2.1 1.7 1.3 1.4 1.3 1.3 12.7 4.3
营业毛利率 6.0 5.1 5.9 4.2 3.1 6.6 8.0 8.9 -1.9 18.2
分析:上海家化的销售成本较低,且有下降趋势,这可以保证公司产品在价格上的优势。但是公司的销售和管理费用却在逐年走高,这里面固然包括了研发支出和付给员工的工资等费用,但是比其他的同行还是高了。即使营业毛利率在升高,但这是依靠销售成本的压低导致,去年的金融危机使得原材料价格的走低,但这毕竟是可遇而不可求的,在这方面公司需要进一步提高效率
结论:毛利率升高的同时,费用率也在升高,但总的来看还是偏正面多一些。

财务健康状况:
健康状况指标 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 索
芙特 瑞
贝卡
财务杠杆 1.41 1.38 1.34 1.47 1.52 1.94 1.74 1.54 1.45 1.51
现金/长期债务 0.00 0.00 42.3 18.9 58.3 25.7 0.00 0.00 0.00 0.00
已获利息倍数 8.1 14.4 20.4 18.0 9.9 9.3 0.00 0.00 -- 10.5
流动比率 2.82 2.88 3.12 2.31 2.06 1.30 1.59 2.04 2.34 3.15
速动比率 2.46 2.33 2.59 1.88 1.68 0.93 1.15 1.42 1.76 1.13
分析:这个行业的共性似乎是负债较少,尤其是长期负债,因此我们看到了理想的财务杠杆和时有时无的长期负债。鉴于公司在行业内的规模效应以及较少的负债水平,公司现阶段并无破产之虞,另外公司的已获利息倍数也没有太大的问题。由于行业属性的关系,存货需要占用成本,因此我们在观察公司的流动性时,速动比率比流动比率更说明问题。除了06年有些低外,公司的速动比率均在正常范围,近三年的趋势也是逐步升高的,不用太担心。
结论:通过测验得出的结论是,上海家化的财务状况健康稳定,趋势总体向好。

风险:
1、市场竞争:
  在市场规模较大的日化市场中,国际日化品牌占据金额份额的领先位置,而且国际巨头在多数品类市场的金额份额占比还在升高。由于国际经济环境在持续恶化,而国内市场显现出巨大潜力,跨国公司对中国市场的关注度和投入力度在持续提升,使中国市场的竞争进一步加剧。
2、外部因素:
  随着国际金融危机的不断发展,中国实体经济包括化妆品行业,也不可避免地受到影响,市场环境剧烈波动,原材料价格宽幅震荡,预计未来五年内中国日化市场增长幅度将有所放缓。
3、人才和市场:
  公司积极走高端市场,不过高端市场前期投资巨大,并且需要较长市场培养。作为在完全竞争市场中的消费品公司,从长期的角度看,公司面临的风险仍然来自于人才与市场方面。

管理:
1、报酬:
  从这个行业平均的薪酬水平看,公司几位高管的年薪还是比较高的。超过20万元年薪的高管有六位,其中总经理曲建宁的年薪为69.41万元,另两位副总的年薪也达到了50万元左右的水平,这比起索芙特最高28万元、瑞贝卡最高16.5万元的年薪还是有不小距离的。
2、绩效奖励:
  公司在08年经历过两次股权激励,这倒是可以理解的,因为这和公司近年来提升的业绩挂钩。公司高管在08年末的人均持股数较年初均有大幅提升,而瑞贝卡高管则在去年末部分减持了公司股票,这可以从一个侧面反映出管理层的心态问题。
3、高管年龄:
  公司高管的平均年龄为49.42岁,其中董事长葛文耀62岁,总经理曲建宁46岁;索芙特公司管理层的平均年龄是47.63岁,其董事长兼总经理梁国坚是54岁;瑞贝卡管理层的平均年龄是48.92岁,其中董事长郑有全55岁,副董事长郑有志(郑有全之弟)52岁,总经理郑桂花(郑有全之妹)44岁。
4、员工情况:
  尽管我们无法在报表中找到研发费用账目,但从员工构成中,我们也可以大致窥见端倪。截至08年末,公司的科研人员共计142人,占总员用人数的14.61%,员工中本科以上学历占比为33.2%。这两个比例在索芙特是4.18%,10.23%,瑞贝卡是10.06%,8.49%。

估值:
估值指标 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 年均
年末收盘价 15.54 10.89 8.98 6.67 6.39 18.47 48.37 28.03 --
销售收入 13.60 13.64 14.86 16.69 19.49 21.59 22.61 24.94 --
净利润 0.73 0.75 0.81 0.47 0.39 0.74 1.33 1.85 --
总股本 2.70 2.70 2.70 2.70 2.70 1.75 1.75 2.17 -
市销率 3.08 2.16 1.63 1.08 0.89 1.50 3.74 2.44 2.07
市盈率 57.56 38.89 29.93 39.24 44.24 43.98 63.65 32.98 43.81
销售收入增长率 11.4% 0.3% 8.9% 12.3% 16.8% 10.8% 4.7% 10.2 9.4%
截至09年11月6日收盘,上海家化报29.00元。
1、市销率:
分析:和公司波幅巨大的净利润相比,销售收入相对稳定,故这项指标是值得信赖的。截至目前,上海家化的市销率为3.78倍,高于8年平均的市销率水平。若以动态估值,假设今年销售收入增长10%,则对应的市销率为3.44倍,仍然偏高。
小结:从市销率角度来看,股价明显存在高估。
3、市盈率:
分析:截至目前,上海家化的市盈率为50.88倍,高于历史估值,也高于27.44倍的上证A股平均市盈率。若以动态估值,假设今年净利润增长30%,则对应的动态市盈率为39.12倍,略低于历史平均水平。
小结:从历史平均水平看,当前股价或有偏高。
4、收益率及现金收益率:
分析:动态分析,上海家化的收益率为2.56%,这个数字没有丝毫吸引力。以当前股价计算它的现金收益率为3.89%,略高于十年期国债3.6-3.8%的水平。
小结:从收益率角度考虑,当前的股价吸引力不高。
5、PEG:
分析:PEG的估值一向以主观因素居多,考虑公司利润增长的波动性以及市场激烈的竞争环境,预计未来五年内中国日化市场增长幅度将有所放缓。因此我大致给出1.3倍的估值水平。
小结:根据PEG的估值判断,上海家化的内在价值为22.31元。考虑到行业的波动性,我给出35%的安全边际,对应目标价格为14.5元,据此判断目前股价明显高估。
结论:从相对估值角度来看,当前股价至少被高估25%以上。
6、DCF估值:
  应用DCF估值是对自信的一种挑战,记得距离第一次试用这个工具已过去四个月了,希望这次能交好运。根据上海家化09年三季报的数字,结合今年三季度以来公司的成长性,我得出今年全年的自由现金流大致约为3.4亿元。从行业及公司的发展潜力看,假设今后五年公司的自由现金流平均以15%的速度增长,并在五年后降为10%,可得出CF1、CF2、CF3…CF10分别为:3.4、3.91、4.5、5.17、5.95、6.54、7.2、7.92、8.71、9.58。根据风险评估,我给出公司的折现率(R)为10.5%,折成现值依次为:3.08、3.2、3.34、3.47、3.61、3.59、3.58、3.56、3.55、3.53。由此得出十年现金流折现值之和为:34.51亿元。经过上次的教训,我给出公司4%的永续年金增长率(g),得永续年金价值为:9.58×(1+0.04)/(0.105-0.04)=153.28亿元,折成现值为56.48亿元。由此我得出股价的估值(内在价值)为(34.51+56.48)/3.26=27.91元,阿弥陀佛,总算没有太离谱^_^最后根据35%的安全边际原则,我给出上海家化的买入价格为18.14元,这比PEG得出的结论要高一点。

总结:
  上海家化在行业中的地位近似于比上不足比下有余。一方面,我们知道它真正的挑战来自海外,另一方面,国内的日化公司尚不足以对其构成强劲挑战。因此,分析中列出的索芙特和瑞贝卡两家公司作为比较对象是不太恰当,也不太全面的,这点需要在事后强调。
  报告期内,公司实现净利润增长较大幅度超过收入增长,主要是公司毛利的上升和中间费用下降所致。公司在成功打造“佰草集”这一高端品牌后,积极开始培养“双妹”这一上海老品牌为新的奢侈品牌,形成新的盈利点,并完善品牌层次。公司目前拥有雅霜、六神、美加净、清妃、梦巴黎、佰草集等一系列品牌。整体来看,公司今年业绩快速增长,财务健康状况良好,不足是费用率偏高,增长速度存在不确定性。
  通过对上海家化的估值,使我从一个侧面认识到蚂蚁老师提出85%这个赌场指数的意义所在。破4000点也好,破6124点也罢,一切和我无关。我以前说过,从我出生到去年都在“踏空”着,每天都有涨停板,所以我们每天仍然“踏空”着,只是我们看不到,抑或不想看到罢了。我只考虑用买面粉的钱换面包,如果叫我用面包换面粉,我宁愿吃别的。
 楼主| 发表于 2009-11-13 16:14:11 | 显示全部楼层
洋洋洒洒近万字,吾佩服也~~
希望之之能再接再厉,发现好的投资机会!
cg8533 该用户已被删除
发表于 2010-4-21 19:35:43 | 显示全部楼层
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