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[原创] 铁龙物流财务基础研究报告

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发表于 2010-3-23 16:51:19 | 显示全部楼层 |阅读模式


前言:
  关注铁龙物流源自孤鸿的推荐。磨刀不误砍柴工,对我来说,现阶段学习比赚钱更重要。因此,我认为还是值得在群友推荐的“漂亮30”的公司身上花些时间的。
  如围城同学说的:现在总是碰到股价涨了几倍后才发现的投资机会,等研究了,又涨了几成,可操作性非常之差。公司年报刚刚公布,销售收入高出去年经营计划时的8个百分点,成本费用与计划基本一致,净利润略低于市场预期。二级市场上股价在近期持续小幅下跌,这也是我所希望的,毕竟前期涨太多了。
  阅读铁龙物流的年报给我一种轻松舒适的感觉,这是前所未有的,当然像猜神那种把翻年报当成享受的境界是我遥不可及的。对我来说,只有阅读《参考消息》才是每天必不可少的大餐。
公司概况:

成立于1993年2月,前身为大连铁龙实业股份有限公司,是中国铁路系统第一家A股上市公司。公司凭借其得天独厚的资源优势,形成了“以铁路特种集装箱物流业务、铁路货运及临港物流业务、铁路客运业务为主,以房地产开发、商品混凝土生产与销售等业务为补充”的主辅多元化经营格局,发展成为资产质量优良、主营业务突出、盈利能力强、管理现代化的全国性企业集团,独家拥有中国铁路特种集装箱业务的经营权和全路最大的特种集装箱保有量。公司立足于铁路运输主业,最大限度依托铁路运输优势,整合各类资源,建立并运营大物流网络,为客户提供系统的全程物流服务,打造以特种集装箱运输为主体的、全国性的、网络型的现代物流企业。
公司亮点:
  公司的最大优势是铁路特种集装箱业务。从各项业务的收入占比来看,铁路客货运占50%左右,21%来自特种铁路集装箱业务,另有16%来自房地产业务。公司拥有中国铁路特种集装箱业务的独家经营权,目前拥有各类特种集装箱2.4万个,为中国铁路最大的特种集装箱保有量,业务范围覆盖全国。此外,大股东中铁集装箱公司是铁路集装箱唯一具有承运人资格的企业,未来公司业务存在进一步发展的潜力。
经营计划:
  纵观公司近五年来年报公开的经营计划,除在08年极端困难的市场环境下未达标外,其余年份均达到或超过合理预期,可见管理层对于公司的经营规划还是比较中肯和理性的。根据公司计划,预计2010年营业收入为21亿元,成本费用15.7亿元。据此计算,10年公司净利润可望达到4亿元,实现同比增长15%,按3月19日收盘价计算的动态PE为27倍。当然这是规划,不构成投资意向。
沙鲅铁路扩能建设:
  公司是一家全国性的铁路物流类上市公司,具行业垄断优势,经营一条通往营口港的货运专线。公司收购沙鲅铁路支线,成为独立铁路承运人,并将进行扩能改造提升运力,预计2010年铁路运量将达到6000万吨。该线是营口港与外界联系的唯一铁路通道,承担了营口港40-50%的疏港货物运量。目前沙鲅线扩能一期改造已经完工,运能从2400万吨扩能到4600万吨。二期扩能改造工程预计总投资2.4亿元,计划于2010年下半年开工,2011年下半年竣工交付使用,预计改造后综合能力将达到8000万吨/年。
行业概况:

铁路是我国国民经济的基础行业之一,在我国的综合运输体系中始终处于骨干地位。近十年以来,我国铁路货运、客运业务量稳定增长。然而,与国民经济的快速增长相比,我国铁路发展相对滞后,铁路运能长期处于紧张状况,对国民经济的发展形成了严重的“瓶颈”效应。近年来特别是自2009年以来,国家不断加大铁路基础建设的投资力度,随着铁路复线、电气化及铁路客运专线基础建设进程的加快,铁路运能将逐步释放。按照铁路部门规划,“十一五”期间,我国将大规模发展集装箱运输,铁路集装箱运输量将达到1000万TEU,年复合增长率预计为29.5%。

中国物流行业的发展水平相对偏低,未来发展空间广阔。09年2月,国务院审议并原则通过的“现代物流业调整和振兴规划纲要”,为铁路物流业发展提供了广阔发展空间。根据铁道部规划,到2012年铁路运能紧张状况将有很大的缓解,现代铁路物流业的发展将具备基本条件,铁路物流行业将迎来前所未有的发展机遇。

铁路特种集装箱业务发展潜力巨大,但目前我国特种集装箱铁路运输受运力及运输网络等限制,与发达国家还有较大差距。随着铁路线路、集装箱运输网络的建设不断加快,制约集装箱发展的瓶颈将逐渐得到解决,伴随着经济的发展,对特种箱专业运输的需求也在不断增加,特种集装箱未来发展潜力巨大。

公司铁路特种集装箱、铁路客货运输业务的最主要竞争对手为水路及公路运输。相对公路而言,油价波动对铁路影响极小,而对公路运输的运营成本影响较大。另外铁路对环境污染相对最小,是未来应该提倡的运输方式。铁路运输的主要特点是运输能力大、能耗低、规模经济、安全可靠及受自然条件影响较小,但铁路的初始建设成本高、建设周期长、运输灵活性欠缺,比较适合承担中长距离的大宗货物内陆运输,以及中长距离的旅客内陆运输。我国腹地宽阔,资源分布不平衡,以第二产业为主,石油类能源紧缺,环境问题日益严重,铁路是我们构建运输主骨架的必然选择。
主营业务:(注:表中“增减”项为比上年同期增减,截至09年末,单位:亿元,下同。)
分行业
营业收入
占比
增减
营业利润率
增减
铁路特种集装箱业务
3.27
20.87%

-6.02%
17.99%
-3.03%
铁路货运及临港物流业务
7.66
48.88%

66.85%
33.21%

0.78%
铁路客运业务
1.36

8.68%

-0.46%
64.83%
-1.03%
房地产业务
2.50
15.98%
-31.82%
28.04%

4.65%
其它
0.88

5.58%
-58.66%

3.18%

7.37%
分析:
1铁路特种集装箱业务:公司独家拥有中国铁路特种集装箱业务的经营权和全路最大的特种集装箱保有量,这也是公司的最大亮点。受国内木材需求骤减、俄罗斯出口关税上调等因素共同影响,折叠箱(木材箱)发送量同比减少8.2万TEU,降幅达41%,对整体运量造成巨大影响。全年完成发送量36万TEU,较上年同期39万TEU同比下降7.7%。
2、铁路货运及临港物流业务:报告期初受到金融危机影响,货运市场持续低迷,货源大幅减少。下半年随着宏观经济复苏和东北经济快速增长,货运形势发生了急剧变化,货源大量增加,出现了区域性运力不足的情况。全年完成到发量4991万吨,较上年同比增长32.0%,创历史最好水平。
3铁路客运业务:与上年基本持平。
4、房地产业务:和铁路货运及临港物流业务相类似,公司的房地产业务在全年呈现出先抑后扬的发展态势。报告期实现营业收入2.5亿元,同比减少31.82%,营业利润率则比上年度增加了4.65个百分点,目前暂没有新业务的后续计划。
5、其它:公司其它业务主要包括商品混凝土生产销售、酒店业、出租车、商贸业务等。报告期公司适当控制了商品混凝土生产销售业务的规模,并减少了部分毛利率较低的商贸业务,报告期公司其他业务合计实现的营业收入较上年同比减少58.66%,营业成本则同比下降了60.51%,营业利润率则比上年同期增加了7.37个百分点。
另注:公司目前所有业务均为国内业务,主营的铁路特种集装箱、铁路客货运业务运输的货源、客源较为分散。
小结:综上所述,公司所处的交通运输行业,与国家宏观经济发展水平密切相关,并受经济增长周期波动影响较大,公司面临着由于金融危机等各种原因导致的行业及市场波动所带来的需求风险。公司在铁路特种集装箱、铁路货运及临港物流业务方面存在较大的发展空间,下文中将有提及。另外,假如公司停止房地产业务的话,按09年的贡献率来算,房地产业务占公司每股收益的16%,也就是将近6分钱。去掉这一块,也许公司的业绩短期内会受到一定影响,但确定性也将随之提高了。
护城河分析:
一、自由现金流:(单位:亿元)
现金流指标
2005
2006
2007
2008
2009
经营性现金流

-1.57

4.76

4.51
2.7

7.12
资本支出

3.58

4.63

1.82

3.13

2.12
自由现金流

-5.15

0.13

2.69
-0.43

5.00
销售收入

5.04

8.20

15.80
15.23
15.67
FCF/销售收入
-102.18%

1.59%

17.03%

-2.82%

31.91%
分析:初始建设成本高、周期长是铁路行业的一大特征,个人认为总体利大于弊,因为在大量资本支出的同时也加大了进入门槛。公司预计2010年的资金需求约为16亿元,主要用于铁路特种箱、沙鲅铁路、房地产等业务的经营活动,其中沙鲅线二期扩能改造工程预计总投资2.4亿元,资金来源为自有资金及银行借款。当前公司现金流状况相对充裕,负债很少。
小结:从过去五年的情况看,公司的现金流状况并不稳定,09年经营性现金流的激增主要源于营业收入的收现情况较好,应收账款收回较大,同时营业成本小幅下降,但这些因素似乎并不可持续。
二、资本回报率:(单位:亿元)
收益性指标
2005
2006
2007
2008
2009
净利润

1.13

1.81

2.81

2.95

3.49
销售收入

5.04

8.20
15.80
15.23
15.67
资产
14.65
26.07
28.82
26.50
30.70
所有者权益
10.48
12.13
21.59
24.51
27.39
财务杠杆

1.40

2.15

1.33

1.08

1.12
资产周转率

34.40%

31.45%

54.82%

57.47%

51.04%
销售净利率

22.42%

22.07%

17.78%

19.37%

22.27%
资产收益率

7.71%

6.94%

9.75%

11.13%

11.37%
净资产收益率

10.78%

14.92%

13.02%

12.04%

12.74%
ROIC

10.12%

15.61%

17.25%

14.62%

17.38%
分析:总的来说,公司的资本回报率还是很不错的,也很稳定,尤其是近年来超过15%的投入资本收益率很有吸引力(假如我没算错的话)。
小结:我个人对于公司的资本回报率比较满意,更重要的是这种程度的回报率并不是由于杠杆因素所驱使,而是实实在在的。
三、盈利性:(单位:%)
百分率损益表
2005
2006
2007
2008
2009
销售收入
100.00
100.00
100.00
100.00
100.00
销售成本

53.12

56.84

63.94

65.35

62.41
销售毛利率

46.88

43.16

36.06

34.65

37.59
三费比

14.68

10.00

6.01

5.52

4.40
其他

3.83

4.14

4.42

3.59

2.94
营业毛利率

28.37

29.02

25.63

25.54

30.25
分析:公司的三费比相当低,并呈逐年下降趋势,这是非常好的信号,也说明了为什么公司的销售净利率如此之好。
结论:公司没有太强的竞争对手,因此也很难做出比较,但从一般情况来说,这样的数字确实比较诱人。
四、竞争优势:
1、无形资产——核心竞争优势:公司拥有中国铁路特种集装箱业务的独家经营权,为中国铁路最大的特种集装箱保有量,业务范围覆盖全国,大股东中铁集装箱公司是铁路集装箱唯一具有承运人资格的企业。
2、高转换成本——行业属性决定:铁路运输的主要特点是运输能力大、能耗低、规模经济、安全可靠及受自然条件影响较小,比较适合承担中长距离的大宗货物内陆运输,以及中长距离的旅客内陆运输,这些特点是其它运输方式不具备的。
3、网络经济——公司特色:沙鲅线扩能一期改造已经完工,运能从2400万吨扩能到4600万吨。二期扩能改造工程预计总投资2.4亿元,计划于2010年下半年开工,2011年下半年竣工交付使用,预计改造后综合能力将达到8000万吨/年,2012年18个集装箱中心站都将建成。另据年报披露,公司将加快新市场开发和新产品研发,培育新的增量,在试运成功的基础上逐步放大冷藏箱和化工罐箱保有量,形成规模,产生效益。截止2009年末,已有100只45英尺冷藏箱陆续上线投入试运营,项目金额为两千万元,填补了我国铁路冷藏集装箱运输的空白。
4、成本优势——节能环保:相对公路而言,油价波动对铁路影响极小,环境污染也相对最少,而这对公路运输的运营成本影响较大,在油价长期向上的大背景下,铁路的成本优势将越来越明显。
五、结论:
承上,铁龙物流具有不错的资本回报率和对利润的转化能力,它的竞争优势广泛且较为坚固,由此我得出的结论是:公司拥有一条牢不可破的护城河。
成长性:(单位:亿元)
成长性指标
2005
2006
2007
2008
2009
销售收入
5.04
8.2
15.8
15.23
15.67
销售收入增长率
13.26%

62.70%

92.68%

-3.61%

2.89%
净利润
1.13

1.81

2.81

2.95

3.49
净利润增长率
17.71%

60.18%

55.25%

4.98%

18.31%
分析:公司的成长性主要体现在铁路特种集装箱和铁路货运及临港物流业务两大块上。在一期扩能改造工程完成后,公司拟实施二期扩能改造工程,预计总投资2.4亿元,计划于2010年下半年开工,2011年下半年竣工交付使用,预计改造后综合能力将达到8000万吨/年。沙鲅铁路作为营口港的疏港通道,承担该港全部铁路货物的集疏任务。随着扩能改造完成,鞍钢新厂的运输需求、公路货物的回流以及营口港吞吐量持续增长等因素将支撑该项业务快速增长。公司积极调整箱型结构,募资项目已经实施大半。2008年8月经股东大会批准变更了07年增发募资项目的部分箱型,截止2009年末已累计实际购置了1194只20英尺水泥罐式集装箱和1020只20英尺框架式罐式集装箱并陆续上线运营,其中本年度购置了694只20英尺水泥罐式集装箱和670只20英尺框架式罐式集装箱。公司还将加快新市场开发和新产品研发,培育新的增量,在试运成功的基础上逐步放大冷藏箱和化工罐箱保有量,形成规模,产生效益。截止2009年末,已有100只45英尺冷藏箱陆续上线投入试运营,项目金额为两千万元。此外,公司在全国规划了18个现代化物流中心站,各中心站均地处全国主要经济中心和交通枢纽。昆明、上海和重庆三个中心站已全部投入运营。另有成都、郑州、西安、青岛、大连、武汉等六个中心站计划在2010年上半年投入运营。其他中心站都将在2012年之前完工。全部18个集装箱物流中心建成后与全国铁路将要改造完成的40多个集装箱专门办理站、四纵五横贯通南北的双层集装箱大通道,共同构成中国铁路集装箱现代物流网络。
结论:预计在2012年前后,公司及行业整体将会迎来一轮爆发性增长,这个大概率事件。
财务健康状况:
健康状况指标
2005
2006
2007
2008
2009
财务杠杆

1.40

2.15

1.33

1.08

1.12
现金/长期债务

0.62

1.91
15.00
39.50
24.10
流动比率

1.58

1.14

2.32

5.96

5.18
速动比率

0.43

0.55

1.55

3.80

3.64
分析:从上表来看,公司的财务状况逐年向好,特别是从近两年的状况看起来非常健康。
结论:没什么可担心的,五年内公司垮掉的概率至少比中国经济垮掉的概率低。
风险:
从整体来说,铁龙物流的确定性较高,但从行业角度来看,公司面临的风险因素主要有以下三点:
1、金融危机等原因导致的相关行业及市场波动风险:公司所处的交通运输行业属于国民经济的基础产业,与国家宏观经济发展水平密切相关,并受经济增长周期波动影响较大,公司面临着由于金融危机等各种原因导致的行业及市场波动所带来的需求风险。
2、市场竞争风险:铁路运输业务除了与公路、水路、航空运输竞争外,随着铁路运输业务逐步开放,行业内竞争者也将逐渐增加,公司所从事的铁路货运、临港物流及铁路客运等业务,可能面临着铁路运输行业内部的市场竞争压力。
3、自然灾害风险:我国是一个自然灾害频繁发生且影响范围较广的国家。虽然相对于其他运输方式而言,铁路运输受自然条件影响相对较小,但铁路设施难以避免遭受诸如地震、洪水等自然灾害的大面积影响,该等灾害的发生可能造成运输线路的中断,从而给公司带来经营风险。
估值:
估值指标
2005
2006
2007
2008
2009
年均
23日收盘
年末收盘价

6.74

8.27

13.14

5.59
11.01
--
10.71
销售收入

5.04
8.2
15.8
15.23
15.67
--
15.67
所有者权益

10.48
12.13

21.59
24.51
27.39
--
27.39
净利润

1.13

1.81

2.81

2.95

3.49
--

3.49
经营性现金流

-1.57

4.76

4.51
2.7

7.12
--

7.12
总股本

2.87

5.98

7.77
10.04
10.04
--
10.04
市销率

3.84

6.03

6.46

3.69

7.05

5.41

6.86
市净率

1.85

4.08

4.73

2.29

4.04

3.40

3.93
市盈率

17.12
27.32

36.33
19.02
31.67
26.29
30.81
市现率
-12.32
10.39

22.64
20.79
15.53
11.40
15.10
销售收入增长率

13.26%

62.70%

92.68%

-3.61%

2.89%

33.58%
--
净利润增长率

17.71%

60.18%

55.25%

4.98%

18.31%

31.29%
--
截至2010年3月23日收盘,报10.71元。
1、市销率:
分析:公司的销售收入近三年来一直较为稳定,当前6.86倍的市销率和历史比较显然过高了。根据公司经营计划,2010年销售收入将达到21亿元,从过去看,在不出现极端恶劣外部环境的前提下,公司每年的经营计划还是比较靠谱的。
小结:照此计算,公司2010年的市销率(动态)为5.12倍,低于五年平均5.41倍的市销率。
2、市净率:
分析:公司五千万的无形资产相对于27亿的权益很低,在此意义上看公司的市净率还是有一定代表性的。截至收盘,公司接近4倍的市净率高于3.4倍的历史平均水平。根据近几年的权益增长情况,假设2010年的权益为30亿元(相对保守),公司的市净率(动态)为3.58倍,仍略高于五年平均水平。
小结:由此判断,市净率指标相对偏高。
3、市盈率:
分析:公司当前的市盈率约为30倍,符合实际情况,并无偏高的迹象。若按常理判断,假设公司2010年的净利润为4个亿,则换算成当前的动态市盈率为26.88倍。
小结:市盈率处于较为合理甚至略微偏低的水平。
4、市现率:
分析:考虑到公司的现金流状况并不稳定且不可持续,该指标并不具有太多的代表性。
小结:并非不看中现金流,而是公司的现金流状况短期内难以预测,或者说以我的能力难以预测。
5、现金收益率:
分析:公司的现金收益率为4.99%,同当前的利率水平比较,有微弱的吸引力。
小结:从该指标看,公司当前的市值合理。但考虑到公司在特种集装箱业务上的垄断地位,当前的市值水平确实不高。
6、PEG:
分析:假如把目光拉近看,当前的PEG在一倍左右(甚至不到一倍),但如果把时间推至三到五年来看,这个PEG的想象空间将非常广阔…
小结:目前合理,将来偏低。
结论:从相对估值角度来看,当前股价处于合理甚至略微低估的水平,这样的结论在目前的“好公司”里比较少见。
总结:
  从研究结果来看,公司似乎很符合但斌“闭着眼睛买”的那种类型,当前的价格也确实不算高。随着2011年下半年沙鲅线二期扩能改造的完工以及18个集装箱物流中心建成,公司和整个行业将迎来井喷(这是很可能发生的)。公司的护城河相当宽阔,在可见的将来似乎也不会出现强劲的竞争对手。此外,公司还将从高铁建设、国家战略产业转移和低碳经济等方面受益。换个角度,从财务上看,公司现金状况和资本回报率良好,没有经营上的风险,负债很少,估值合理,似乎是不错的投资标的。最后特别需要感谢的是孤鸿同学,为我提供了不少重要信息。

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发表于 2010-3-23 19:43:16 | 显示全部楼层
看上去公司相当不赖, 可惜价格吸引力有限, 谢谢之之
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