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[原创] 《股市真规则》投资笔记(2.0版)

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发表于 2010-5-10 11:05:18 | 显示全部楼层 |阅读模式
(注:据朋友反映我的小号“之之1.25”已删除,无法显示文章,现重发一帖。)

前言:
  理解的第一步是知其然,在这个基础上,我们还要知其所以然,否则只能始终停留在“然”的层面上。投资不是付出了就有回报,但是不付出就一定不会有回报。球赛最后的赢家往往是犯错最少,而非踢出了漂亮足球的一方。要想少犯错,枯燥重复的基础练习是免不了的。但是,对于真正热爱足球这项运动的球员来说,即使是基础训练,也可以充满乐趣。这种快乐,是应试教育下的人们难以理解和体会的。不论成效如何,这都将成为我生命中的一笔宝贵财富,我珍惜这份快乐。
  书读百遍,其义自现。一本好书,只有通过反复的阅读,才能逐渐体现其内在价值。理解的深化,就是从实践到理论,到再实践,再理论的循环过程。与前作相比,2.0版新增加了过半的篇幅,多出自半年来理论层面的再学习以及实践经验的累积,其中文章的开头部分加入了《巴菲特教你读财报》笔记的相关内容,最后的行业分析板块也是重新梳理过的。但对我来说,困难的并不是财务,而是管理。如果说前者是术,后者便是道。道需要的是经验和积淀。有道无术,术尚可习之。有术无道,止于术。


(我们先从全书最重要的章节开始,这也是实践中应用最频繁的部分。)
第五章、财务报表讲解:P45-71
资产负债表:P46-54
(表示某一特定时刻公司财务状况的一张“快照”,如2007年12月31日的资产负债表。)
一、资产
1、流动资产:也被称为公司的“运营资产”。
(周转过程:现金→存货→应收账款→现金)
a、现金及其等价物:包括现金和货币基金等。
  企业经营遇到困难时,现金越多越好。这时最理想的状况是,有大量的现金库存而几乎没有什么债务,并且没有出售股份或资产,同时公司过去一直保持盈利。
  一个公司若持有高额的现金或者现金等价物,该公司可能为以下两种情况之一:其一,公司具有某种竞争优势,并能不断地产生大量现金,这是件好事情;其二,公司刚出售了一部分业务或大量公司债券,这可能不是件好事情。低数额或非常短缺的库存现金通常意味着公司经营变得困难或趋于平庸。
  获得现金的途径有三种:发行债券或股票、出售资产、经营收益,当然最后一种是最好的,这种特性只有具有持续性竞争能力的企业才会具备。简单的说,当一个持有大量现金并且没有什么债务的企业出现危机的时候,再大的危机对于这样的企业也不是什么难事。通过观察过去七年的企业资产负债表就可以找到其现金的来源。
b、短期投资:一年内到期的债券等。
c、应收账款:已经销售但没有收到货款的货物。
危险信号P108:绝对不应该出现长期的应收账款比销售收入增长快的情况。这种情况下公司付出的钱(像产品成本)比收到的钱(通过现金付账)多。
c1、应收账款周转率(次):反映从顾客手中回收货款(或者应收账款)的速度。应收帐款周转率越快越好,它等于销售收入/应收账款。
c2、(坏账准备):坏账准备应和应收账款同步。如果应收账款比例过大,可能是公司遇到麻烦了。
财务伪装p118-119:如果坏账准备没有与应收账款的增长率同步增长,这是个不良的信号。
c3、应收账款净值:它等于应收账款-坏账准备。
d、存货:存货需要占用资本,故对于观察制造业和零售业尤为重要。
  对于制造类企业,要查看其存货增长的同时净利润是否相应增长。如是则意味着该公司能找到一种有利可图的方式,从而增加销售,这必然会导致存货相应增加,以满足源源不断的订单。存货在某些年份迅速增加,而其后又迅速减少的制造类公司,它很可能处于高度竞争、时而繁荣、时而衰退的行业,其中没有任何一家公司能让人变得富有。
财务伪装p112:如果存货明显比销售收入上升得快,可能意味着滞销。
d1、存货周转率(次):反映销售商品(或者存货)的速度。存货周转率越快越好,它等于销售成本/存货。
2、非流动资产
a、固定资产:包括土地、建筑物、工厂、家具、设备等。优秀公司的产品经常稳定不变,无需为保持竞争力而耗费巨额资金去更新固定资产。
b、投资:该账户记录了公司的全部长期投资(一年以上),如股票、债券和房地产投资的价值,它还包括公司对附属子公司和分支机构的投资。不准,需查明出处。这项资产的入账价值为该项投资的成本价值或市场价值的较低值。从一家公司的投资情况可以反映出很多关于公司管理高层投资心态的信息。
c、商誉:收购公司支付的价格减去目标公司账面价值的余额。本质上,商誉表现为一家公司收购另外一家公司时全部溢价的价值。这个指标经常存在泡沫。
d、无形资产:极度不准,常常高于实际价值。无形资产是那些我们无法用身体感受的资产,它们包括专利权、版权、商标权、专营权和品牌等。
注:无形资产和商誉并不等同。

二、负债
1、流动负债
a、应付账款:对改善公司现金流有一定好处。
a1、应付账款周转率(次):反映在付款给供应商之前能占用货款多长时间,它是衡量一家零售商实力的很好的尺子,通过更长时间的占用资金可以减少短期借款的需求。应付账款周转率越慢越好,它等于销售成本/应付账款。
b、短期借款:不能太多。当投资于金融机构时,巴菲特通常回避那些短期贷款比长期贷款多的公司。短期贷款是影响到企业持续性竞争能力的决定因素,保守是最重要的,尤其对于金融行业而言。
  银行类公司不同之处:
(1)、短期贷款应包括银行负债中短期借入资金和短期存款,因为对于银行而言,存款就是它们对存款人的负债,也是银行对外放贷的主要来源。
(2)、长期贷款指的是银行资产下的长期贷款,因为银行放出的贷款属于其资产。
2、非流动负债
a、长期借款:包括长期银行借款和企业发行的债券,不能太多。
  巴菲特发现,那些具有持续性竞争优势的公司通常负担很少的长期贷款,或压根没有长期贷款。这是因为这些公司具有超强的盈利能力,当需要扩大生产规模或进行企业并购时,它们完全有能力自我融资。一般而言,它们有充足的盈余(净利润)在(至多)3-4年时间内偿还所有长期债务。如果资产负债表反映出该公司在过去10年中一直保持少量甚至没有长期贷款,那么这个公司很可能具有某种有力的强大竞争优势。
规律:少量或没有长期贷款通常意味着一项很好的长期投资。
注:大量的长期负债会增加公司的风险,因为不管业绩如何都必须为此支付巨额利息。

三、所有者权益(账面价值)
计算:所有者权益=资产-负债=优先股+普通股+资本公积+留存收益-库存股票
理解:所有者权益显示的是股东投入公司的资金价值。
注:这个项目经常是错误混乱的。
所有者权益(股东权益)的三个来源:
a、公司最初对公众发行优先股和普通股所募集的资金。
b、公司上市运营后对公众发行优先股和普通股所募集的资金。
c、公司积累的留存收益(最重要)。
1、总股本:包括新股发行前的股份和新发行的股份的数量的总和,亦称作资本总额。
2、未分配利润(留存收益):长期盈利的情况记录。公司留存收益的增长率是判断公司是否得益于某种持续性竞争优势的一项好指标。道理很简单:公司留存的收益越多,它的留存收益增长就越快,而这又将提高公司未来收益的增长率。
计算:留存收益=净利润-派发分红-回购股票的开支
注:留存收益是一项累计数据,以上公式条件均为“当年”。
题外话:税后净利润使用方式:
a、分红:分红说明公司运作健康,有潜力。但如果公司有更好的投资标的,或者公司处在快速发展阶段,需要资金投入时,就不适合分红。
b、回购股票:有助于稳定股价,提高控股权,防止被兼并与收购,但股价高估时不适合回购;
c、留存收益:管理层必须提高资金的使用效率,否则不适合。
3、(或累计亏损):长期亏损的情况记录,同理,反之亦反是。


损益表:P54-64
(表示某一会计期间,如:从2007年的1月1日到2007年12月31日。)
一、销售收入和销售成本
1、首先要调查每1元销售收入支付的成本是多少?(销售成本/销售收入×100%)
简单测试P70-71:销售收入/测试项=产品零售价/测试项占用额度
应用于百分率损益表:测试项/销售收入。
2、(销售)毛利=销售收入-销售成本
3、(销售)毛利率=(销售收入-销售成本)/销售收入
  本质上,毛利率告诉你一个公司能把它的产品标多高的价格。只有具备某种可持续性竞争优势的公司才能在长期运营中一直保持盈利,尤期是毛利率在40%及以上的公司,我们应该查找公司在过去10年的年毛利率,以确保是否具有“持续性”。
通用规则(当然也有例外):
   毛利率>40%:一般都具有某种可持续性竞争优势;
20%<毛利率<40%:一般都处于高度竞争的行业;
   毛利率<20%:行业存在着过度竞争。
前提:一些暂时陷于困境的公司也可能具备持久竞争优势,因此我们应该查找公司在过去10年的毛利率情况,以确保其具有“持续性”。
例外:假如营业费用过高,即使公司拥有较高的毛利率,也有可能会误入歧途。这三种营业费用包括:研发费用、销售和管理费用以及债务利息支出。
举例:假设XYZ公司的销售毛利率为25%,产品零售价为100元,则该产品的销售成本为75元,毛利润为25元。

二、费用
1、销售和管理费用:这个科目有时也包括研发费用(研发费用经常包含在管理费用内),这项费用越低越好。
注意:管理人员工资计入管理费用,生产人员工资则计入生产成本。
a、销售和管理费用/销售毛利:通用规则——

此项费用比例<30%: 理想状态中;

30%<此项费用比例<80%: 一般情况下;
 

此项费用比例>100%:必须坚决回避。

例外:即使此项费用比例较低,也因同时关注研发费用、资本开支或者贷款利息支出是否过高。
2、研发费用:该账目通常计入管理费用中,巴菲特总是回避那些必须经常花费巨额研发开支的公司,尤期是高科技公司。巨额研发一旦失败,其长期经营前景将受到很大影响,这意味着公司业务未来长期并不稳定,持续性不强。
  假如公司的竞争优势是专利权带来的,例如那些制药类公司,到一定期限之后专利权会过期,公司的竞争优势也由此消失。假如公司的竞争优势是某种技术革新的结果,例如那些高科技公司,那么也经常会面临技术革新将其取而代之的威胁。
  因此,最理想的情况是公司无须也没有研发费用。
3、折旧费用:指企业所拥有的或控制的固定资产按照使用情况计提的折旧费用。
举例:假设XYZ印刷公司买入了一台价值100万美元的印刷机,则其开支将作为折旧费在未来10年里逐年摊销(每年折旧费为10万美元),而不是在购买当年全部列入购买成本。
注:理解这个数字在损益表中是减,而在现金流量表中却是加。
财务伪装p113:假如公司突然决定一项资产有更长的使用寿命并延长它的折旧时限,这本质上是把成本计算推延到将来并把利润膨胀起来。
a、折旧费用/销售毛利:巴菲特发现,那些具有持续性竞争优势的公司相对于那些陷入过度竞争困境的公司而言,其折旧费占毛利润的比例较低。折旧费用最好保持在低于毛利润的10%左右。

三、营业利润=收入-成本-费用
注:非经常性损益和利息收益/费用不应计入营业利润。
1、*营业毛利率=营业利润/销售收入,营业毛利率可用以与同行业其它公司或不同行业间的比较。

四、非经常性损益/出售资产收益(损失)/其他:不能太频繁,最好是空白。巴菲特认为,无论用哪种利润指标来确定公司是否具有持续性竞争优势,这些偶然事件的影响都应该排除在外。

五、利息支出(收益):指公司为发行(持有)债券支付(收到)的利息,利息支出经常包含在财务费用内。具有持续性竞争优势的公司几乎不需要支付利息,甚至没有任何利息支出。
1、利息支出/营业利润:在消费品类领域,巴菲特所钟爱的那些具有持续竞争优势的公司,其利息支出均小于其营业利润的15%。但某些行业例外,如银行。
  利息支出占营业利润的比重在不同行业领域之间相差甚远。在同一行业中,这一比率也可以真实反映一家公司的经济危机水平。尽管有些公司赚取的利息可能比其支付的利息要多,如银行,但对于大多数制造商和零售商而言,利息支出远远大于其利息所得。
规律:在任何行业领域,那些利息支出占营业利润比例最低的公司,往往是最有可能具有竞争优势的。

六、税前利润(利润总额):指将所有费用开支扣除之后但在所得税被扣减之前的利润。巴菲特经常谈到税前条件下的公司利润,这使他能在同等条件下将一家公司或投资与另一项投资进行比较,税前利润也是他计算投资回报率常用的一个指标。持有一家具有持续竞争优势的公司,实际上是投资于一种息票利率逐渐增长的“权益债券”。

七、税赋(所得税费用):注意税赋政策的变化。联系实际税率标准,将其报告的税前利润(利润总额)从中扣除,观察余额与公司对外报告的税后利润是否符合,以探查公司是否在欺骗股东,虚报利润。

八、净利润:
计算:净利润=税前利润-所得税费用=(营业利润+营业外收入-营业外支出)-所得税费用
注:上式中的营业外收入和支出具体包括非经常性损益及利息收益/费用。
理解:必须从长期来看。个别年份的净利润可能很靓丽,但也可能很不真实。它可以被一次性费用或者一次性投资收益野蛮的扭曲。

九、股份数:表示发行在外的平均股份数。
1、基准:实际股份数。
2、稀释:潜在的可以转化成股票的有价证券,包括股票期权、可转换债券等。若转换成股票,将会稀释股东利益。

十、每股盈利(每股收益):
计算:每股盈利=净利润/股份数(=市价/市盈率)
理解:这个指标并不是最重要的,因为净利润可能会很不真实,也可能是股份数发生了变化。
*年末收盘价(用于估值时)


现金流量表(公司创造价值的真正试金石)P61-70
(同损益表一样,表示某一会计期间,如:从2007年的1月1日到2007年12月31日。)
一、经营活动现金流量
1、净利润:见损益表。
2、折旧和摊销:折旧现金不需要支付,还在手中(加)。
3、员工股票计划税收收益:员工行使期权,免税带来的收益。
4、营运资本变动(需特别关注):应付账款-应收账款-存货。
5、一次性费用:重组收购等相关费用。
6、经营活动现金净额=以上各项相加
注意:剔除了一次性损益并逐年摊销费用后的经营性现金流更加真实。
判断公司盈利能力的一条重要途径:将净利润与经营性现金流量相对照,因为后者显示的是真实的利润。
危险信号P106-107:经营性现金流增长长期明显慢于净利润增长,通常意味着公司正面临不能及时收回销售收入现金的情况。

二、投资活动现金流量
1、资本支出:指购买厂房和设备等长期资产(持有时间超过一年以上)的现金或现金等价物支出。一家公司在资本支出水平很高时提供给投资者的回报通常反而要比其限制资本支出时低很多(理解)。
自由现金流=经营性现金流量-资本支出(注:该公式不适用于银行等金融机构。)
巴菲特:靠大量资本才能成长的公司与几乎不需要资本就能成长的公司之间有天壤之别。
注:该科目在现金流量表中一般显示为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。
a、资本支出/净利润:通过公司十年累计的资本支出与同期累计的净利润进行比较,巴菲特发现,如果该比例低于50%甚至25%时,该公司很可能具有持续性竞争优势。
2、投资收益:

三、筹资活动现金流量
1、支付红利(含税)
a、派息率:即分红率,它等于当年派息总数/同年总盈利,这个指标一般介于40-60%之间。
b、分红收益率(股息率):每股红利/市价(或成本)。分红收益率高于10%也许意味着不错的投资机会。
2、发行/购买股票净值
  该账户列出了公司发行和回购股票的净额。如果一家公司每年都进行股票回购,那么很可能这是一家具有持续性竞争优势的公司,因为只有这样的公司才有充裕的资金从事股票回购。
a、发行新股:成长迅速时,充实现金,使股票价值稀释下降。
b、回购股票:反之,当成长增速放慢时,使稀释作用最小化。
  巴菲特发现,一个公司具有持续性竞争优势的特征是公司曾经回购过自身股票。通过使用公司多余的资金用于回购股票,会减少流通股数量,从而提高每股收益,最终推动公司股票价格上涨。
注:股价高时不适合回购。
3、发行(偿还)债务
a、增加(减少)应付账款和短期借款。
b、发行(偿还)长期债务。

四、现金及现金等价物净增加额(现金净流量)=经营活动现金净流量+投资活动现金净流量+筹资活动现金净流量
  现金净流量指一定时期内,现金及现金等价物的流入(收入)减去流出(支出)的余额(净收入或净支出),反映了企业本期内净增加或净减少的现金及现金等价物数额。

五、期末现金及现金等价物余额:
*现金净流量累计值,它等于资产负债表中的现金及其等价物。


第一章、成功投资股市的五项原则:(下面我们从头开始。)P1-10
原则一:做好你的功课
调查公司概况,仔细阅读年度报告,同时克服冲动心态,独立研究,独立思考。

原则二:寻找强大竞争力的公司(书中第三章所述)
竞争优势有助于公司把竞争者挡在外面,并能持续产生高于平均水平的利润。

原则三:拥有安全边际(书中第九至第十章所述)
必须认真、保守的估值。初始投资成本对于最终的收益率至关重要。

原则四:长期持有(五年以上)
只有不断地滚雪球,才能体现出复利的威力。
注意:中国没有昂贵的资本利得税,而发达市场往往对短线投机(通常在一年以内)相对于长期投资施以更高的税率。

原则五:知道何时卖出
1、持续关注公司情况:
为了避免患得患失,始终保持客观良好的心态,个人建议:在基本面不出现根本性问题的大前提下,抓大放小,适当忽略短期消息面及股价波动(李驰说:看美女不能用放大镜,想想为什么一些优秀公司内的员工却很少买自己公司的股票)。专注于公司而非股票。
2、真正的卖出时机:
a、分析或者估值错误
当你买入这只股票的理由不存在了,股票也就不值得再持有了。
b、基本面恶化
c、股价高于估值太多
当股票价格严重透支了未来几年公司的发展预期时,不要留恋。一般来说,不要持有三位数市盈率的股票。
d、有更好的投资方向
建议尽量不要满仓,要留有适当的风险准备金,我们不像巴菲特那样拥有源源不断的现金流。
注意:换股风险较高,必须慎重。
e、占投资比例太大(不超过10%-15%)
显然,我们中的绝大多数人并不是基金经理,不用受规则限制。毕竟每个人的精力有限,持有股票的数量最好不要超过五只,事实证明“把鸡蛋放进少数几只篮子里”的做法切实可行,当然前提是“看好你的篮子”。


第二章、七个应当避免的错误:P11-17
一、虚幻的目标:
不要试图通过发现下一个微软公司而获得巨额收益。你应该关注于发现股价已低于估值的可靠的公司。事实证明长期持有小公司的成长股未必是一个好的选择。

二、相信这次与众不同:
“我在历史中学到的唯一东西就是:大众从未从历史中吸取教训。”(巴菲特)

三、陷入对公司产品的偏爱:
不要陷入“一个好产品将创造一个高质量公司”这样一个假设的陷阱里。在你被一项激动人心的技术或者一个极好的产品掏光口袋之前,确信你已经核实了该公司的商业模式。

四、在市场下跌时惊慌失措:
历史再三告诉我们:当每个人都在避开购买这些资产的时候,往往是他们最便宜的时候。这需要有足够的勇气,和人性作斗争。

五、试图选择市场时机:
试图选择市场时机是一个傻瓜们击鼓传花的游戏:傻话们总会认为有更大的傻瓜会在更高的价位买走股票。有足够的证据证明市场是不能选择时机的。

六、忽视估值:
不要陷入好公司的“增长率陷阱”中,买入的前提应该是基于价值低估而非趋势投机。

七、依赖盈利数据作分析:
一个公司财务绩效的真实度量标准是现金流,而不是财务报告的每股盈利,因为基于每股盈利的会计处理可以做出公司管理层想要的利润,但是现金流却是很难胡来的。
注意:通过观察经营性现金流相对盈利的变化趋势,在一些会导致公司崩溃的问题爆发前就发现他们。比如公司在经营性现金流停滞或收缩的同时盈利却在增长,很可能是某些事情正在变坏。


第三章、竞争优势:P19-34
  在某个领域如果成功就会吸引竞争,就像黑夜跟在白天后面一样,大多数高利润公司经历一段时间后盈利会减少。这就是为什么竞争优势如此重要:竞争优势能帮助一个好公司继续保持已经取得的地位和优势。

分析一家公司竞争优势的四个步骤:P20
一、收益性评估P20-22、P79-87
(评估公司历史上的盈利能力。)
横向比较——连贯性:5-10年的平均值
纵向比较——比较性:行业平均水平
1、自由现金流(FCF:Free Cash Flow)
名词解释:自由现金流是一个公司可以每年提取但不致损害核心业务的资金,它表示每一元能够转换成超额利润的比例。
计算:自由现金流=经营性现金流-资本支出
注意:金融类公司除外。
好信号:自由现金流/销售收入≥5%
说明:自由现金流能给公司带来融资的弹性,因为这家公司可以不依赖资本市场支持它的扩张。
盈利能力矩阵:
高FCF高ROE→低风险公司
低FCF低ROE→高风险公司

2、净利润(net profit)
理解:每一元的销售收入产生多少利润。
计算:净利润=利润总额-所得税费用=(营业利润+营业外收入-营业外支出)-所得税费用
好信号:销售净利率=净利润/销售收入≥15%
巴氏规则:
   销售净利率>20%:很有可能,这家公司具有某种长期的相对竞争优势;
10%<销售净利率<20%:这一灰色地带挤满了目前还未被投资者发现,但实际已经成熟,并等待发掘长期投资财富的公司;
   销售净利率<10%:很可能处于一个高度竞争的行业,在该行业中没有一家公司能维持其竞争优势。
例外:银行和金融公司不属于上述规律范畴,这类公司如果出现异常高的净利润率,通常意味着其风险管理部门过于松懈。这暗示出公司可能在为所谓的高收益率承担巨大的风险,这在贷款业务中通常表现为赚取快钱,但其代价可能是长期的灾难。

3、资产收益率(ROA:Return on Assets)
计算:
销售净利率=净利润/销售收入
资产周转率=销售收入/资产(好信号:资产周转率>1)
资产收益率=销售净利率×资产周转率=净利润/资产
资产收益率帮助我们了解了两条使盈利能力更卓越的通道:提高你的产品价格(提高毛利),或者加快资产周转率。
理解:度量公司资产转化成利润的效率,反映公司的经济运作能力。
好信号:ROA≥6.5%
条件:公司的负债越少,ROA越有效。
注意:大多数分析师认为资产回报率越高越好,但巴菲特却发现,过高的资产回报率可能暗示这个公司的竞争优势在持续性方面是脆弱的,因为进入该行业的相对成本较低,易受到攻击。

4、★净资产收益率,又称股东权益收益率(ROE:Returns on Equity)
理解:度量股东在公司每一元投资产生的利润,反映公司的进取程度和经营效率。
计算:
财务杠杆比率=资产/所有者权益
资产收益率=销售净利率×资产周转率=净利润/资产
净资产收益率=资产收益率×财务杠杆比率=销售净利率×资产周转率×财务杠杆比率=净利润/所有者权益
好信号:ROE≥12%(非金融型≥10%)
对于非金融公司的通用规则:
   ROE<10%,公司不具有投资价值;
10%<ROE<20%,公司具有投资价值;(15%的ROE是筛选高质量公司的最低标准。)
20%<ROE<40%,公司具有优秀的投资价值;
   ROE>40%,常常是没有意义的,它也许已经被公司的财务结构扭曲了。(详见P83)
注意:以上规则须从长期来看,条件是公司不能具有过高的财务杠杆,个人认为ROE如果长期低于国债利率(大约4.5-5%),不是企业管理层无能,就是不负责任的表现。
例外:如果公司显示出一贯强劲的净利润,但却拥有负的股东权益(主要用以派发分红),那么该公司可能是一家具有持续性竞争优势的公司。但是如果公司显示的股东权益为负数,并且长期以来都是亏损状态,那么我们遇到的很可能是一家在竞争中落败的平庸公司。

5、*(投入)资本收益率(ROIC:Return on Invested Capital)P87-88
计算:
税后净营业利润(NOPAT)=息税前利润-所得税费用=税前利润+利息费用-所得税费用
投资成本=总资产-流动负债-超额现金-商誉
投入资本收益率=税后净营业利润(NOPAT)/投资成本
理解:它改进了ROE和ROA,是一个久经考验的度量企业盈利能力的指标。理解即可。
好信号:越高越好。

二、建立竞争优势P22-29
(评估为什么这家公司能阻挡竞争者,是什么阻止竞争者窃取它的利润?)
公司要建立竞争优势有5条途径:
1、真实的产品差别化:
  简单地拥有更好的技术(尤其是在技术密集的电子行业)和更多的特色并不是一个可以持久的战略,因为总有竞争者正在准备一个更好的捕鼠器。
  尽管企业通过保持领先一步的技术偶尔会获得巨额的超额利润和巨额的股票收益,但这些利润通常是短命的。

2、可感知的产品差别化:
  通常情况下,一家能持续不断提供好产品和服务的公司可以创造自己的品牌,而一个强大的品牌能建立一个强大的竞争优势。
  判断一个品牌的价值,通常要看这个品牌能为公司赚多少钱,因为要维持一个强势品牌通常需要大量的广告费。

3、降低成本:
  能以较低的成本提供类似的产品和服务可能是一个非常强大的竞争来源,然而,这还需要鉴别降低这些成本的各种各样的原因。
  通常,公司要么通过投资一个比较好的工序,要么达到比较大的规模,来建立成本优势。

4、锁定消费者:
  消费者锁定或者建立高的消费者转换成本(时间和金钱),是竞争优势中的精细类型。当你正寻找高的消费者转换成本时,搞清下面这些问题是有帮助的:
a、这家厂商的产品需要大量的客户培训吗?
b、这家厂商的产品和服务是否紧紧和客户的生意结合在一起?
c、这家厂商的产品和服务是一个行业的标准码?
d、转换取得的利益是否小于相关的转换成本?
e、厂商是否倾向于与客户签订长期合约?

5、把竞争者阻挡在外面
  把竞争者阻挡在外面最明显的方法就是取得某些特许的专营权或专利权。对于前者,要注意税率和调查意外失去特许经营权的可能性。而对于后者,要关注专利权的有效年限,尽管专利能阻止竞争,但也有增加诉讼的风险。
  此外,另一个更持久的把竞争者阻挡在外面的策略是利用网络效应。网络效应的核心特点是:它是一个正反馈,用户越多就能吸引更多的用户。

三、它能持续多久P29-30
(评估这家公司能阻挡竞争者多久,这是该公司竞争优势的周期。)
用两个维度思考竞争优势:深度(公司能赚多少钱)和宽度(能保持平均水平以上的利润多长时间)。一般而言,任何一个基于技术创新的竞争优势都很可能是短命的。

四、行业分析P30-34
(分析行业竞争结构,详见本文后面的“行业分析”段落。)


第六章、公司分析——基础P73-93
一、成长性P74-79
  当你评估一家公司的成长率时,不要被迷惑人的历史性增长冲昏了头。确信你已经弄清楚了成长的来源,以及经过一段时间之后,这种成长是否还具有持续性。
1、四个来源:
销售增长的四个来源:
a、销售更多的产品或服务:公司成长最容易的途径就是在任何情况下你做的都比你的竞争对手好,比它们销售更多的产品,以从它们那里夺取市场份额。
b、提高价格:对公司来说,提价也可能是一个推进他们销售收入的又一好的路径,尽管这需要强势品牌或拥有垄断的市场地位才能维持长久。
c、销售新的产品或服务:如果没有更多的市场份额供你争取,或者你的消费者对价格很敏感,你可以像沃尔玛一样通过新的销售方式来扩大你的市场份额。
d、购买其它公司:对依赖收购推进成长的公司要保持警醒。大多数收购未能给收购方公司的股东带来正的回报,而且这些收购使得评估真实的成长率变得很困难。
危险信号P107:连续的收购行为是一个相当危险的信号。
2、质询成长质量:
  关注净利润相对于销售收入的长期增长情况(销售增长是很难伪造的)。如果盈利增长在一个很长的阶段超过销售收入的增长,这也许是一个人造增长的信号。一定要钻研数据,看一看公司是怎样从停滞的销售增长中挤压出更多利润的。
  公司在销售增长停滞的时候,使用推进盈利增长的方法有:改变税率、股份数、养老金收益、一次性所得(常常是出售业务),以及疯狂的削减成本等。少缴税、回购股票和削减成本是好事,但这些都是不可持续的。要警惕一次性损益会扭曲公司的成长性。
注意:低质量的成长不意味着这家公司一定伪造账目,只不过成长率可能是不可持续的。

二、收益性:P79-87
(见第三章竞争优势之收益性评估。)


三、财务健康状况:P87-91
1a、财务杠杆比率
计算:财务杠杆比率=资产/所有者权益
说明:负债多,财务杠杆比率高时风险大,太多企业由于杠杆式借债而衰落。
风险预警:财务杠杆>4
1b、债务股权比率
计算:债务股权比率=负债/所有者权益
说明:越是好公司,盈利能力越强,所有者权益较高,债务较低。除了金融机构,债务股权比率低于0.8较好,越低越好。
1c、总结:合并1a和1b,得出以下结论:
   财务杠杆比率<1.8,理想状态;
1.8<财务杠杆比率<4,处于安全区间;
   财务杠杆比率>4,风险较大。
注意:金融公司除外。非周期性行业能承受相对较高的财务杠杆。

2、现金/长期负债
说明:如果现金/长期负债大于1,企业破产可能性极低。(林奇)

3、权益负债率
计算:权益负债率=长期债务/所有者权益
理解:度量公司每一元的权益担负多少长期负债。

4、已获利息倍数
计算:已获利息倍数=息税前利润/利息费用=(税前利润+利息费用)/利息费用=税前利润/利息费用+1
说明:表示利润为利息的倍数。已获利息倍数越高越好,可以比较五年来的变化趋势(在损益表中)。

5、流动比率
计算:流动比率=流动资产/流动负债
风险预警:流动比率<1.5
注意:很多具有持续性竞争优势的公司,其流动比率都小于1,这大大异于传统的流动比率指标评判标准。原因是它们的盈利能力足够强劲,融资能力强大,能够轻松自如地用盈利或融资来偿还其流动负债。因此,它在帮我们判断持续性竞争优势方面几乎没什么作用。

6、速动比率
计算:速动比率=(流动资产-存货)/流动负债
说明:速动比率相对更保守,尤其适合于制造业和零售业(存货常常占用大量资金,且存货可能正在贬值),但必须对照同行业其它公司的实际情况。
风险预警:速动比率<1

四、空头情形:P91-92
  买股票之前,思考所有潜在的负面因素,这能帮助你在坏消息的苗头显露出来时做出更明智的决定。


第七章:公司管理 P95-103






一、报酬
1、高薪水?(负面)
2、高红利?(正面)
3、比较竞争对手CEO的薪酬情况。


二、绩效奖励
1、注意是否真正与业绩挂钩。

2、业绩下降时,董事会降低绩效目标。(相对负面,灵活把握。)
3、对于绩效目标闪烁其词或者以收购行为而奖励公司管理层是一个绝对负面的因素。

三、其它的危险信号
1、给管理层特定贷款并豁免贷款。(不能容忍)
2、让公司支付额外津贴。(糟糕的示范效应,管理层更应提倡节俭。)
3、占太多期权而不与员工分享
4、过分使用期权
5、管理层会长期持有公司股票吗?


四、性格
1、薪酬。
2、使用权力让亲友受益:损益表中的关联交易。
3、董事会和管理层关系。
4、管理层是否能承认错误,足够诚实,甚至可能做出一个不利于已的决议?

5、个人英雄主义的CEO是不值得信任的。
6、观察高管层和普通员工的流动率。
危险信号P107-108:如果公司的高管离奇的离开公司,或者无法说明理由,你应当保持警惕。

五、公司运作
1、绩效:财务表现,收入增长,股份数变化。
2、坚持:计划是否长期执行。
3、坦率:不披露不利信息?

4、自信,比如在行业低迷时期维持研发费用支出。



第九章:估值——基础(相对估值法):P118-126
一、市销率p119-121(P/S:price-to-sales ratio)
计算:市销率=股价/每股销售收入
优点:如果利润变化大,而销售收入相比比较可靠的话,就很有参考价值。
应用:多用于比较当前和历史的市销率,比较不同行业完全无意义。较适用于周期性行业。

二、市净率p119-121(P/B: price-to-bookratio)
计算:市净率=股价/每股所有者权益(或其每股账面价值:每股净资产)
优点:盈利或现金流可能是短暂的,有形资产的价值才能指望——格雷厄姆
应用:有较高净资产收益率(ROE)的公司比有较高市净率(PB)的公司更有价值。市净率并不适用于服务性公司等通过无形资产创造价值的公司,但它在给金融性服务公司估值时确是很好用的。
注意:金融类公司股票以低于账面价值交易(市净率低于1.0),常常预示公司正在经历某种麻烦。

三、市盈率p121-123(P/E:price to earning ratio)
计算:股价/每股盈利(收益)
比较方法:
1、与同行业中的其它公司比较:关注成长迅速、负债较少和再投资需求较低的公司;
2、与整个市场的平均市盈率比较:可供参考时用,但不能作为决策的依据;
3、与同一公司的不同时间点比较(相对最可靠):适用于成长稳定,前景明朗的公司。
误用情况(没有发生重大变化吗?):
记住下列问题,将会降低误用市盈率的可能性:
1、这家公司最近出售业务或资产了吗?这会夸大利润,从而降低市盈率。
2、公司最近发生了大笔非经常性费用吗?这会降低利润,从而推高市盈率。
3、这家公司更有周期性吗?必须注意周期性。(技巧:基于上一个循环的高点和当前市价,判断下一个高点的位置。)
4、这家公司把产生现金流的资产资本化还是费用化?费用化会降低利润推高市盈率。(资本化是把费用分年度摊销,而费用化是在一年内全部算做费用。)
5、盈利是真实的还是想象的?动态市盈率并不可靠。
注意:一般情况下,高增长、低风险和较低再投资需求的公司可以有一个相对较高的市盈率,但无论如何,远离三位数的市盈率(临时性的亏损导致市盈率虚高的情况除外)。

四、市盈率相对盈利成长比率p124(PEG:price-to-earnings growth)
计算:PEG=市盈率/利润增长率
注:快速增长的公司也更有风险。这里的利润增长率指未来三到五年的复利增长率。
当PEG<1时,风险可控。
应用:利润增长率可参考历史长期的年度平均收益增长率(林奇)。高盈利成长同时也意味着高风险。实现预期增长率的可能性:如果能用少量资金产生相同的增长率,这样的公司应该更有价值,它要冒的风险也相对较小。

五、收益率p124-126(市盈率的倒数)
*现金收益率:
计算:现金收益率=(自由现金流+净利息费用)/企业价值=[(经营性现金流-资本支出)+(利息支出-利息收入)]/(公司市值+长期负债-现金)
理解:度量公司使用资本(包括所有者权益和负债)产生现金流的效率怎样。
优点:在许多方面,它是事实上比市盈率更有用的工具。
应用:收益率的好处是我们可以有比较、有选择的进行投资,如比较股票与债券的收益率。假如收益率或者现金收益率高于当期债券利息率外加一个适当的风险溢价时,可能预示着一只被低估的股票(长期国债利率大约是4.5-5%)。
注意:金融类公司除外。


第十章:内在——内在价值(绝对估值法):P127-140
(巴菲特:内在价值是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。)

一、现金流、现值和折现率p128-131:
1、股票的价值:
股票的价值就是未来现金流的折现值,而且这一价值决定于现金流的数量、时间选择和风险。
2、货币的时间价值:
货币的时间价值本质上就是未来收到现金相对于今天收到现金的机会成本,它常常用政府债券支付的利息率表示。
3、折现率:
折现率(R)=货币的时间价值+风险溢价=长期国债利率(4.5-5%)+风险溢价

二、简易折现现金流估值模型(DCF)P131-138
例外:对于金融等行业有出入。
A、十年现金流折现值:
1、估算下一年的自由现金流CF1
2、评估今后十年自由现金流增长率,并得出相应的自由现金流。
分析:综合过去十年自由现金流和销售收入平均增长率,并综合公司成长性,得:CF1、CF2、CF3...CF10
现金流量预测的确是一件极难做到的事,对此巴菲特告诉我们他预测现金流的两个原则:能力圈原则与安全边际原则。前者即:只专注于能够理解的,并拥有长期稳定经营记录和股东权益收益率(ROE)较高的行业与公司。
3、估计折现率(R)
风险评估:
a、公司规模:小公司风险大。
b、财务杠杆:负债多的公司风险大,因为景气时,盈利状态变得更好。反之亦反是,这会增加财务困境的风险。
c、公司性质(周期型/稳定型):周期型行业风险更高。(参见第六章之:财务健康状况)
d、公司经营管理:对管理层的信任度(参见第七章)
e、公司是否有竞争优势?(参见第三章)
f、复杂性:越复杂越看不懂的公司风险越高。
综上:优秀稳定:9%;一般公司:10.5%;高风险:13%-15%。
注:折现率估值并非精确的科学,同时须结合我国长期国债实际收益率(4.5-5%)而定。
4、计算十年折现自由现金流:
由:现值×(1+R)^n=终值,可知第n年现金流折现值=CFn/(1+R)^n
即:CF1/(1+R)^1、CF2/(1+R)^2、CF3/(1+R)^3...CF10/(1+R)^10
5、计算十年现金流折现值:(上式之和)
十年现金流折现值=CF1/(1+R)^1+CF2/(1+R)^2+CF3/(1+R)^3+...+CF10/(1+R)^10

B、永续年金折现值:
1、估计永续年金增长率(g)
分析:通过所在国永续增长率,并根据公司成长性适当增减所得(如3-4%)。
(“投资是科学更是艺术”这句话在这里能够完美体现。)
2、计算永续年金价值(PV:Perpetuity Value):
PV=第十年的自由现金流×(1+g)/(R-g)=CF10(1+g)/(R-g)
注:其中g为n年后现金流长期增长率。
3、计算永续年金折现值
永续年金折现值=PV/(1+R)^10=CF10(1+g)/(R-g)•(1+R)^10

C、股价估值(内在价值):
股价估值=(十年现金流折现值+永续年金折现值)/股份数
即:C=(A+B)/股份数=所有者权益价值合计/股份数
=[CF1/(1+R)^1+CF2/(1+R)^2+CF3/(1+R)^3+...+CF10/(1+R)^10+

CF10(1+g)/(R-g)•(1+R)^10]/股份数

三、安全边际:p138-140
强竞争优势稳定型:20%;
大多数公司:30%-40%;
弱竞争优势高风险型:60%。
由此可知→目标价格=股票内在价值×(1-安全边际)
理念:宁愿在初始估值时由于谨慎错失一次稳定的投资机会,也不要反过来因买入价格太高而遭受重创。毕竟,亏损的代价比丧失收益的机会会使你的境况更糟。


第十二章:十分钟测试:P161-167
1、公司能否通过一个最小的质量考验?
分析:首先排除那些小市值的、首次公开发行股票(一般来说没有便宜货)以及不交财务报表的公司。
例外:大型公司拆分出来的小公司。

2、公司一直不断的赚取营业利润吗?
分析:对于一直处于亏损阶段的公司,即使有再动听的故事也不足以打动我们。

3、公司能从经营活动中持续不断的产生现金流吗?
分析:如果不能,长此以往,既增加了公司的经营风险,又稀释了投资者权益。
巴菲特:内在价值是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。

4、净资产收益率(ROE)能保持10%以上(金融公司12%以上),并且有合理的财务杠杆吗?(参见ROE部分)
分析:对于使用大量财务杠杆的公司,ROE也应相应提高。
例外:1、强周期行业的公司除外;2、ROE不应>40%

5、盈利增长是协调一致还是飘忽不定(稳定性分析)?
分析:如果飘忽不定是源于竞争对手的攻击,则多意味着大麻烦。

6、资产负债表有多清白?(参见财务杠杆部分)
分析:非银行企业财务杠杆比率(资产/所有者权益)应<4。
超过的话必须调查:
a、业务是否稳定?非周期性行业能承受相对较高的财务杠杆。
b、负债相对于资产是上升还是下降?
c、财务报表中是否有可疑的负债和准负债?

7、这家公司产生自由现金流(FCF)吗?(参见FCF部分)
分析:自由现金流/销售收入最好能≥5%;
例外:如果不,在稳定的净资产收益率前提下,自由现金流是否全部用于再投资?

8、还有多少“其他”?
分析:财务是否有疑点,历史上是否有一次性大笔非经营性费用?

9、发行在外的股票数量在过去几年明显增长了吗?
分析:股票持续增加量每年不应超过2%,相反,适当回购股票的公司应视为负责任的行为。
注意:需结合中国的实际情况。

10、超越这10分钟。
分析:若通过以上测试:
a、浏览三表,寻找趋势,确立基本路线图;
b、阅读年报,调查公司状况;
c、估值。

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 楼主| 发表于 2010-5-10 11:06:35 | 显示全部楼层
行业分析:(仅供参考。注意联系中美行业间的实际差异,从略。)
  在行业分析前,我们要注意增长率陷阱。股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况及行业间各部门市场比重的变化,而是取决于实际利润增长与投资者预期增长之间存在的差异(参考PEG)。经典的反面例证如美国的石油和科技行业泡沫,再如近二十年来尽管经济飞速发展,中国股市的收益率却远低于世界平均水平。另外,我发现投资收益率似乎常常和消费者的受益程度负相关,并且越是流行的,对经济生活水平起到推进作用的领域,其投资价值却出人意料的低。最后,正如后记所言,虽然书中的例子都是美国的上市公司,也恰恰是这一点使得本书的观点和方法具有一定的超前性,也许明天,也许明年我们的上市公司就是如此。

一、医疗保健行业:P171-189
1、子行业:制药公司、生物技术公司、医疗器材公司、医疗保健服务组织
2、竞争优势:时间和资金成本的高门槛、专利保护、明显的产品差异和经济规模。
3、制药公司:大型制药公司具有很强的竞争优势,它的投入资本收益率常能高达20-30%。开发新药是费时、高成本、没有成功保证的。寻找那些有长期专利保护和有很多正在研发中的新药可以分散开发风险的公司。成功的制药公司拥有高的毛利率、很少的负债和充沛的现金流,他们一般有如下特点:a、畅销药品;b、一个完整的药物临床试验体系;c、强大的市场营销能力;d、巨大的市场潜力。
4、生物公司:除非你深入了解这项技术,否则不要在生物技术公司起步阶段投资。这类公司的盈利可能是巨大的,但是迄今为止其现金流还不可预测,这种情况下输的精光比赚大钱的可能性更大。成功生物技术公司的特点:a、公司有大量药物进入临床试验的最后阶段;b、资金充裕;c、有成熟的销售渠道;d、股价有30-50%的安全边际。
5、医疗器材公司:不要忽视了医疗保健器材行业,这个行业里有很多公司有竞争优势,如:规模经济、高转换成本、长期的临床历史、专利保护、定价权。成功医疗器材公司的特点:a、销售人员的渗透能力;b、产品多样化;c、产品创新。
6、医疗保健服务组织:这类公司通常没有强的竞争优势。分散风险的管理医疗组织,无论是通过高混合的基于收费的业务、产品多样化、强大的承销,还是拥有风险最小化的政府账户,都将提供一个能保持一定增长速度的收益。
7、风险:研发新药成本高,周期长、且没有成功保证,专利到期将面临仿制的风险,这可能会导致公司持续性竞争优势的丧失。此外,医疗保险行业面临的风险还包括:产品单一的风险、诉讼风险、政治压力导致的降价风险等。
8、总结:高盈利,低风险,同时拥有强大的自由现金流和很高的资本收益率,是典型的防御性抗周期行业。医疗保健行业是过去50年华尔街的明星,拥有着辉煌历史。相比于不可知的生物技术公司,医疗器材公司的经营要稳健一些。在高盈利的同时,需要注意政策压力和一些法律风险。


二、消费者服务业:P191-201
1、子行业:餐饮业、零售业
2、竞争优势:这个行业的大多数企业竞争优势面非常窄,建立竞争优势的基本方法是通过规模优势做低成本领导者。
3、餐饮业:了解公司的生命周期。成功餐饮公司的特点:a、建立成功的概念;b、成功复制是关键;c、老的连锁店必须保持新鲜,但不需要彻底改造他们。
4、零售业:重点关注资金周转周期(越快越好)。
计算:资金周转周期
=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数
=365/存货周转率+365/应收帐款周转率-365/应付账款周转率
=365/(商品销售费用/存货)+365/(销售收入/应收账款)-365/(商品销售费用/应付账款)
成功零售商的特点:a、努力保持店面的整洁和新鲜是给消费者留下第一印象的关键;b、注意门店的通行情况;c、成功的零售商有积极的企业文化。
5、总结:低准入门槛不利于建立竞争优势,行业周期与经济面关系密切,门店的管理至关重要。这个行业的收益率较低,属于周期性行业,不值得长期投资(即使是沃尔玛麦当劳)。注意表外债务,在行业低谷时寻找机会买入一家著名的零售公司的股票。


三、商务服务业:P203-212
1、子行业:基于技术的公司、基于人力资源的公司、基于坚实资产(有形资产)的公司
2、竞争优势:寻找具有规模经济、经营杠杆作用以及拥有品牌影响力的公司。这些特性能够提供明显的进入壁垒并创造令人佩服的财务业绩。
3、基于技术的公司:研发成本与后续投资需求较低,优秀公司享有相当大的可防御竞争优势。基于技术的公司成功的特点:a、现金较多;b、规模越大越好;c、财务稳定、可预期;d、快速成长,进入主流市场;e、提供全方位的服务;f、有强大的销售能力并有权使用分配渠道。
4、基于人力资源的公司:这类公司缺少吸引力。基于人力资源的公司成功的特点:a、产品差别化;b、提供必需品或者低成本服务;c、有组织的增长。
5、基于坚实资产(有形资产)的公司:这类公司竞争激烈,毛利率极薄,营业杠杆作用较高。基于坚实资产(有形资产)的公司成功的特点:a、成本领导者,关于公司的费用结构和经营效率可参考固定费用周转率、营业毛利率以及投入资本收益率,然后再与业内同行比较;b、独特的资产;c、谨慎的融资。
6、总结:不受华尔街关注,可能被低估。基于技术的公司通常比基于人力资源与坚实资产(如航空运输、垃圾处理、快递业)的公司更有吸引力。该行业是适于长期投资的品种,关注规模优势与现金流。


四、银行业:P213-226
1、风险管理:银行主要管理三种风险:信用风险、流动性风险和利率风险。
2、信用风险:银行通常用三种防护措施以隔离风险:a、贷款组合多样化;b、保守的承销和账户管理;c、积极进取的汇款程序。
3、流动性风险:投资者必须密切关注银行的存贷款类别和变化趋势。
4、利率风险:利率风险对于银行资产负债表的影响是复杂和动态的。
5、竞争优势:a、巨大的资本需求:大量的资本需求是对竞争对手主要的威慑之一;b、巨大的经济规模:规模优势是盈利能力的保证;c、整个地区垄断的行业结构:垄断地位提高行业准入,降低成本;d、消费者转换成本:高的转换门槛有利于提升议价能力。
6、成功银行的特点:关注适度管理、始终如一的分配利润又不引人注目的银行,这里需要考虑的因素有:a、强大的资本基础:关注包括股东权益资产比率、资本充足率、核心资本充足率和拨备负债率等。b、ROE和ROA:寻找ROE在15-20%左右,ROA在1.2-1.4%左右的银行,需要注意的是,通过少提坏账准备金或者利用杠杆作用提升盈利在短期是很容易的,但它却为银行的长期经营埋下了过度的风险。c、效率比率:效率比率测量的是非利息费用或者营业费用占净收入的百分比,它告诉我们这家银行的管理效率如何。很多好银行的效率比率在55%以下(低是好的)。d、净利息利润率:它指净利息收入占平均盈利资产的百分比,它是测量贷款盈利能力的指标。e、收费收入占总收入的百分比。f、收费收入的增长。g、市净率:银行的资产负债表主要是由不同流动性的资产组成,所以账面价值是银行股票价值很好的代表。假设资产和负债相当接近他们报告的价值,银行的基础价值就应该是其账面价值。大银行一般以账面价值2-3倍(市净率)的价格交易。
7、杠杆作用:对一家拥有平均水平资产股东权益的银行来说,盈利是信用风险的第一层保护。当亏损超过了盈利,资产负债表上的准备金帐户就是第二层保护。如果亏损超过了准备金,差额直接来自所有者权益。对银行的清算,所有者权益就表现为剩余的价值。当亏损开始摧毁所有者权益的时候,银行就该关门了。
8、总结:寻找拥有合理财务杠杆,稳健可靠的投资机会。优秀的银行有良好的权益基础,适度、稳定的净资产收益率(15-20%)和资产收益率(1.2-1.4%)。另外,用市净率指标比较相类似的银行,可能是避免为银行股票付钱过多的一个好办法。
9、注意:现金流对于银行和其他金融性公司的意义与一般行业大不一样,关注回避那些短期贷款比长期贷款多的银行。假如银行及金融公司出现异常高的净利率,可能会增加财务危机的风险。


五、资产管理和保险业:P227-241
1、资产管理行业概况:资产管理公司真正的资产是投资经理,所以薪酬是公司主要的费用。它常常拥有极好的规模效益,仅仅需要很少的资本投入。达到一定资产规模是这个行业有稳定竞争优势的证据。我们寻找的另一个竞争优势是多样化(既包括产品也包括客户)和资产的粘性(即使是困难的时期也把资金放在公司)。好的资产管理公司能够持续不断地带来新资金,而且不依赖市场增加管理资产。密切注意资产增长,确信一个资产管理人带来的资金流入比流出要多得多。
2、资产管理公司成功的特点:a、多样化的产品和投资者:那些管理着许多资产种类(比如股票、债券和对冲基金等)的公司,在经济回调期间更稳定。一炮走红具有更大的不稳定性,并且可能遇到剧烈的波动;b、粘性的资产:粘性资产增加稳定性,寻找高稳定性资产比例大的公司;c、利基市场:那些有独特资产和能力的公司有控制定价和减少竞争者对投资者资产竞争的能力;d、市场领导者:规模越大常常就越好。管理资产多、有长期良好记录和多种资产种类的公司,可以给客户提供更专业的服务。
3、人寿保险行业概况:人寿保险行业的竞争优势比较单薄,它帮助人们保护自己或所爱的人以防备灾难性的事件(比如死亡、残疾),或者为退休提供更好的财力保护和弹性。人寿保险公司收入的两个主要来源是:a、再次保险金和费用;b、其它投资收益。它的两项主要费用是:a、支付给保单持有人的收益和红利;b、摊销延迟获得费用。检查一家公司提供的混合保险产品,对于了解收入和利润如何增长,以及风险水平如何,是至关重要的。此外,了解一家人寿保险公司有哪些类型的年金业务也非常重要。在这个行业里表现最好的公司,其长期净资产收益率大约在15%左右,这是一个很好的承保约束和成本控制指标。另外,有形账面价值是估值的另外一个关键指标。
4、成功的人寿保险公司的特点:a、谨慎的保费增长率:一般来说,好的人寿保险公司的保险费增长不会明显高于同业平均水平;b、净资产收益率持续高于股本成本:净资产收益率和资本成本之间的正的差值对一家公司长期可运营的成功是至关重要的;c、高的信用等级:大多数一流的保险公司的评级是AA级;d、多样化的投资组合和经过检验的风险管理文化:好的保险公司会控制等级较高的风险。
5、财产和灾害保险行业概况:这类公司的收益常常很糟糕。当一家保险公司销售保单的时候,作为收取保费的交换,它接受了风险。保险公司收到的保费通常超过需要赔付的金额,通过使用这些保费投资赚取部分投资收益。寻找投资股票不超过30%的保险公司。财产和灾害保险公司定价能力低下或者缺乏定价能力,主要原因是进入壁垒低,保险产品很容易被竞争对手复制。一家保险公司最重要的费用大部分是不可控或者不可预见的。保险行业还表现出相当强的周期性,并面临着许多的规章制约。
6、成功的财产和灾害保险公司的特点:a、低成本的经营者:能够实现成本最小化的保险公司是最有希望赚取较高收益的;b、战略性的收购者:收购驱动增长可能是有风险的战略,而有经验的管理团队可能常常在保险周期的低估廉价收购公司;c、专业保险公司:专攻利基市场可能常常开发出能带来合理收益的专门的承保产品;d、有财务实力的记录:保险公司的客户通常更喜欢拥有财务实力、有生存力、并有理赔能力的公司;e、寻找忠心为股东创造价值的管理团队:这些团队常常把大量的个人财产投资在他们经营的公司里。
7、总结:资产管理行业受市场影响较大,常常能创造一流的营业毛利率。而保险业竞争激烈,很难打造起持久的竞争优势。注意这两个行业在中美两国间的一些差异。


六、软件行业:P243-251
1、分类:操作系统、数据库、企业资源计划系统、客户关系管理系统、安全软件、电脑游戏、其它
2、竞争优势:软件行业的进入壁垒低,那些高科技公司经常会面临技术革新将其取而代之的威胁。它的主要竞争优势包括:a、高客户转换成本;b、网络效应;c、品牌。
3、行业知识:a、许可收入:许可收入是现在需求最好的指示器,因为它告诉我们在一个特定的时间段有多少新的软件被售出。要密切注意许可收入的变化趋势。b、递延收入:如果递延收入增长减速或者递延收入余额开始下降,它可能是公司业务已经开始慢下来的信号。c、应收账款天数:它等于应收账款/(收入/报告期的天数)。上升的应收账款天数预示着一家公司以扩大与客户的信用条件来完成交易,这是对未来几个季度收入的挤占,而且可能导致收入的亏空。
4、成功软件公司的特点:a、逐渐增长的销售收入:成功的软件公司在经济稳定的条件下,销售收入的年增长至少应当达到10%。稳定的增长既预示着对公司软件逐渐增长的需求、拥有忠诚的客户,还意味着公司具有在不损害业务销量的情况下适当提价的能力。b、长期良好记录:寻找那些已经经历了几个行业周期的,至少拥有5年有价值的财务历史数据的公司。c、逐渐扩大的利润率:成功的软件公司能够扩大利润率。一旦一个软件开发完成,其生产成本实质上是零,这意味着每一元新增的销售收入应当直接计入营业利润。寻找那些高毛利率和许可收入与公司全部销售收入同步增长的公司。d、巨大的客户安装基础:成功的软件公司都拥有对公司产品和服务忠诚的巨大客户安装基础。e、卓越的管理:软件公司最重要的资产是每天在这里工作的人(例如程序员、销售人员和管理人员等)。
5、总结:软件行业拥有极为广阔的成长前景、大量的现金流、高投入资本收益以及良好的财务健康状况。软件行业竞争也非常激烈,是典型的强周期性行业。寻找有强大竞争优势的,存续时间相对较长的公司。人们对于软件行业的乐观预期,容易导致投资收益率的降低,使投资者掉入增长率陷阱。因此,最好以内在价值的较大折扣交易,而不要被单独的一流技术所诱惑。


七、硬件行业:P253-260
1、硬件行业的驱动力:硬件行业的核心驱动力是它的创新能力,创新能力使硬件功能增强的同时又使成本迅速下降。第二个驱动力是摩尔定律(芯片上集成的晶体管数量将每两年翻一番)和发达国家的经济结构变化使得对硬件的需求增长比宏观经济的增长快得多。第三个驱动力是软件技术和硬件技术的共生关系。
2、竞争优势:技术本身不能构成竞争优势,在硬件行业里很少有技术领先能持续长久的。事实上,竞争优势在硬件行业是罕见的,但我们还是来看一看真实世界的四个关键竞争优势:a、高客户转换成本(忠实的客户);b、低成本的制造商(规模优势和销售渠道);c、无形资产(专利、品牌和人才);d、网络效应:当某一类产品变得越流行,其他的硬件产品越需要注意它的特性,而且会有越来越多的人用越来越多的时间学习操作这些产品。
3、成功硬件公司的特点:a、稳固的市场份额和始终如一的盈利能力是抵御强烈竞争的有力的竞争优势;b、强势的经营和市场营销:这些公司不在那些它们没有特别竞争优势或者不适合它们战略重点的业务上浪费时间;c、弹性的经济状况:经济状况弹性好的信号包括外包生产、资本支出需求低、劳动力成本低以及员工总量可变。
4、总结:与软件行业相反,硬件业极难建立起稳定的竞争优势,是典型的周期性行业。在硬件行业,基于低成本、无形资产、高转换成本以及网络效应的公司远比基于技术的公司更具竞争优势。另外必须密切关注存货的变化,存货的囤积常常会给硬件公司带来灾难性的后果。


八、媒体行业:P261-269
1、子行业:出版行业、广播和有线电视行业、娱乐行业,其中出版行业比后两者更具投资吸引力。
2、媒体公司的赚钱途径:a、用户使用费:依赖一次性用户收费的公司有时要遭遇不稳定现金流的困境,因为现金流受到众多单独产品销售业绩的很大的影响,这些产品包括上映的电影或者新发表的小说等。b、预付金:预付金收入趋向于可预测,这就使得预测和计划更容易,从而减少了公司的风险。预付金的另一个优势是:用户在取得服务前付费,这就减少了公司对外部融资来源的依赖。c、广告费收入:基于广告模式的公司可能享有相当好的毛利率,因为毛利率常常被高营业杠杆作用放大。依赖广告收入的媒体公司对国家的宏观经济相当敏感。
3、竞争优势:媒体公司拥有的规模经济、垄断和独特的无形资产等很多竞争优势,有助于它们产生持续的自由现金流。规模经济在出版和广播行业尤其重要,而垄断在有线电视和报纸行业起着更重要的作用,独特的无形资产(比如许可证、商标、版权和品牌)则在整个媒体行业都很重要。挑选出那些在它们的主要市场有高市场份额的公司,垄断对利润来说是好的。许可证(尤其对广播行业)可以减少竞争,维持高的利润率。
4、出版行业:在报纸行业的公司,享有它们各自所在市场的垄断优势。这种垄断地位给这些公司带来了不怕客户大量流失的提价能力。在出版行业的公司还受益于规模经济,通过成功的收购能带来更多的毛利率。
5、广播和有线电视行业:广播公司大部分的钱是从广告上赚的,听众越多,广播公司吸引的广告赚钱越多,这就意味着增长的广告收入可直接作为利润。有线行业在很多独立的市场享有奢侈的垄断地位,它是资本高度密集的,也就是说自由现金流微不足道,这是一个很大的缺点。
6、娱乐行业:依赖一次性用户收费的娱乐公司常常有某些缺陷,比如现金流易变、利润率低。从正面看,这类公司的资料库受法律保护免于被复制品损害,还有在这些领域进入壁垒比较高,但在过去的几年,互联网已经削弱了壁垒,尤其是音像行业。娱乐公司长期业绩表现不良的原因是清楚的:行业的大部分利润给了大牌演员、导演和制片人,没给股东留下什么。此外,这是一种本质上受演出成功驱动的生意,而长期准确地预测和追踪观众的口味是难以做到的。
7、媒体行业成功的特点:a、自由现金流:自由现金流与收入比率在8-10%以上,至少预示着以下三件事情中的一件:这家公司有消费者乐意支付额外报酬的产品或服务,公司很有效率,或者公司不需要使用更多的资本投资。如果你看到一家自由现金流暂时性薄弱的媒体公司,你要确认该公司的核心业务是否一直表现很好,而且你还要确信该公司管理层的选择是否是使用超额资金投资。b、明智的收购、要小心那些试图通过大型的合并在两家毫不相干的企业间建立协同效应的公司,寻找那些盯住与公司业务关联紧密又可以消化的收购。另外,要寻找那些收购行为没有对资产负债表引起太多损坏的公司。
8、媒体行业的风险:a、很多媒体公司还一直被创始人的家族控制着,这可能导致公司的决策有时更有利于家族而不是外部股东。b、媒体公司是广泛地交叉持股的,这就意味着一家媒体公司做出决策的时候,另一家公司在你的公司里比单独的股东有更多的发言权。c、要警惕那些给公司高级管理人员发放荒谬可笑的酬金和过分津贴的公司。
9、总结:媒体行业具有优良的经营状况,能形成垄断性的竞争优势并且产生大量现金流。寻找那些公正坦率的管理团队,并有成功收购历史的公司。


九、电信业:P271-278
1、电信业概况:电信业公司的资本收益率普普通通(而且正在下降),竞争优势正在恶化甚至不复存在,规则和新技术的变化使得电信业的竞争更加激烈。尽管电信业的某些领域比其它领域更稳定,但在投资之前,所有价值评估都要认真考虑资金安全的问题。
2、行业要点:电信公司的投资者必须特别注意公司的盈利能力。在这个行业常用的指标是:利息、税项、应收账款和EBITDA(盈利利润+折旧摊销费用),该指标能帮助我们判断公司产生现金以支撑资本支出需求和还本付息的能力。下降的EBITDA可能是竞争压力或者经营低效率的一个早期指示器。另外,电信行业常用的度量负债的指标是负债/EBITDA,如果这个比率高于3就应当引起警惕了。
3、总结:电信业是资本密集型、高固定成本行业。充沛的现金流对于成功至关重要。此外,必须密切关注毛利率的变化而不是被一个动人的故事所诱惑。在投资前,全面的风险评估是必要的,并要留有足够的安全边际。但也应看到中美两国电信业的差异。与科技行业类似,过于乐观的预期可能使电信业的投资收益率不尽如人意。有时候,历史会告诉我们,生产技术刺激了生产力的发展,但却对利润造成了损害。


十、生活消费品行业:P279-288
1、子行业:食品行业、饮料行业、家庭和个人用品行业及烟草行业等。
2、成长策略:a、通常使用引入新产品的方式从竞争对手那里窃取市场份额:这种策略可能是一个花费相当高的方法,不幸的是,通向新产品成功的路上也充满了失败。b、通过收购其它生活消费品公司实现增长,这种策略的成功与否取决于公司的实力和花费的成本。c、减少营业费用:生活消费品的制造商必须有瘦身的生产组织结构,瘦身的方式就是进行大规模的重组。这可能在短期内花费很大,但是能使公司从长期的效率中得到收益,但是如果这种做法已经危及到公司的长期业绩表现就做的有点过头了。d、海外销售产品:面对国内低速增长的市场,很多生活消费品制造商选择了扩大国际市场来弥补国内市场增长缓慢的策略。海外销售可能带来货币风险,大多数生活消费品公司使用对冲手段来减轻这种风险。
3、风险:a、零售商实力的增长,会逐步削弱生活消费品制造商的定价能力。b、诉讼风险:这种风险主要涉及烟草公司,而且这可是个大风险。c、外币汇兑风险:本国货币的强弱走势与公司在海外的销售业绩负相关。d、昂贵的股票:投资者在经济低迷时期可能会哄抬生活消费品股票的股价,使得股票价格相对于它的公平价值贵很多。当生活消费品行业的股票有20-30%的安全边际交易时,可寻找买入的机会。
4、竞争优势:a、规模经济:少数在生活消费品行业占优势地位的巨型公司享有新进入这个行业的小公司不可能赶得上的规模经济。b、强大的品牌:强大的品牌重视培养与消费者持续数年的联系,对新进入者而言,这是一种明显的门槛,而且培养与消费者的联系需要时间、资金和对市场的悟性。c、分销渠道和关系:生产商使产品最终出现在门店货架上的销售网络,是竞争对手一开始就很难复制的竞争优势。排他性是分销系统能够提高一家公司竞争优势的一个特性。
5、成功的生活消费品公司的特点:a、市场份额:那些品牌在市场份额中占有优势的公司更有可能维持现有地位,因此,任何公司现在排名第一,在以后几年仍有可能继续保持第一(不包括特殊的事件,比如产品污染等)。b、自由现金流:这些进入成熟期的公司能产生非常多的自由现金流,所以确认管理层如何明智地使用这些现金就变得相当重要了。考察一下这些现金有多少是给股东分红派息或者股票回购的形式回报给投资者的。c、对品牌信心的建立:核实一下这家公司是否不断地做广告以支撑它的品牌。如果这家公司持续不断地以廉价促销产品,这可能耗尽品牌的价值——仅仅是为了短期的收益在掏空品牌的价值。d、创新:公司的创新水平是至关重要的,注意那些持续在市场成功地引入新产品,并利用这些新产品获得竞争优势的公司。公司最好是在一连串成功推出改进产品、延长产品线的同时,再偶尔推出一两个“本垒打”性的革命性新产品(创新产品的市场份额达到市场第一)。
6、总结:生活消费品行业是典型的防御性行业,理想的长期投资品种。尽管增长缓慢,却有着相当稳定的业绩表现、较强的竞争优势及大量的自由现金流。寻找那些具有垄断规模、低成本及强大品牌优势,并能不断推出优秀产品的公司。此外,日常消费品部门拥有异乎寻常的稳定性,而非必需消费品部门却常常面临着激烈竞争。这两个部门间的界限并不十分清晰。


十一、工业原材料和设备行业:P289-300
1、工业原材料和设备行业分类:a、基础材料,如矿产品、钢铁、铝和化学产品。伴随着产能过剩以及市场份额的下降,不能过高指望其投资收益率。b、增值商品,如电力设备、重型机械和某些专业化工业产品。增值工业设备的生产商能够从给各行各业提供的增值产品或服务中赚取附加的收入。
2、基础材料公司的竞争优势:基础材料公司的竞争优势很少,主要原因是矿产品的购买者以价格选择产品。在其它方面,矿产品都是一样的,不管是谁生产的。一些矿产品公司通过扩大规模经济以降低成本,这样它们每个单位的生产成本要比竞争对手的低一些。尽管基础材料行业有明显的进入壁垒,过度的价格竞争使得这个行业最多能赚到普普通通的利润。基础材料生产商的业绩波动与宏观经济环境高度相关,设备的高成本和产品的低利润率意味着这些行业是典型的低投资收益率行业。
3、工业原材料和设备行业的竞争优势:开发多样化的产品或者寻找降低成本的路径,在技术上的投资可能产生低成本的生产模式。在公司为改进生产技术进行大量投资的同时,产品创新在这个行业里起着至关重要的作用。
4、成功的工业原材料和设备公司的特点:高效率的经营是这个行业维持长期盈利能力的关键。有两条路径可以提高收益率:高利润率或者高资产利用率。a、总资产周转率(TATO=销售收入/总资产)是最常用于测量资产管理效率的指标。一个工业企业总资产周转率高于1.0已经相当好了,这样的比率意味着公司投资在资产上的每一元周转一次,在一个年度里至少产生了一元的销售收入。b、固定资产周转率(FATO=销售收入/固定资产):在工业企业,固定资产周转率比总资产周转率更有效,因为后者常常受商誉拖累。c、除了固定资产,一家从事工业的公司需要把运营资本管理的更有效率。观察应收账款和存货增长。d、大多数工业企业有较高的营业杠杆,但营业杠杆是把双刃剑。e、规则地、逐年增长地给股东分红派息。
5、危险信号:a、资产负债率(总负债/总资产):一般来说,这个比率在40%以上意味着公司有某些风险,如果这个比率高于70%是一个坏的信号。b、养老金:在评估公司拥有多大负债时,投资者应当根据自己的判断分析公司的养老金计划资金不足的数量。c、收购:收购在很大程度上可能毁灭股东价值,也可能使公司的花费远远超过提高未来毛利率所需的花费。d、追求市场份额:除非资产周转率和固定资产周转率得到了实际上的改善,否则市场份额并不代表着高效率。
6、总结:行业覆盖面广,商业模式简单易懂。公司的销售收入和利润对商业周期很敏感,是典型的强周期性行业。行业竞争激烈,不值得长期持有。工业原材料和设备行业有很多坚实的资产和高固定成本,价格是基础原材料行业的生命线。抗周期性的一个办法就是寻找那些低成本的,负债少的公司。


十二、能源行业:P301-310
1、子行业:煤、原子能、水电、火电、风力和太阳能等,但差不多世界上2/3的能源来自石油和天然气。
2、石油和天然气行业概况:a、勘探和开采:我们使用的能源大多数来自于地下,石油公司通过勘探和开采这些石油和天然气创造价值。这些能源在我们有限的寿命甚至到我们孙子辈也是不可能开采完的。b、输油输气管线:一旦石油从地下开采出来就必须输送到炼油厂,精炼后的油品才能提供给最终用户。油船起了很重要的作用,而输油管线常常是被忽视的重要的输油方式。输油管线是在能源行业里对商品价格不敏感的业务,是公司拥有的典型的非常赚钱的资产。c、炼油厂:一旦石油运送到炼油厂,也就是到了行业的下游了。炼油厂把原油分解成不同的成分然后精炼成不同的最终产品,比如汽油、航空煤油和润滑油等等。长期来看,炼油行业比从地下开采石油盈利少得多,炼油利润率也趋向于周期性。d、消费者:下游业务的其它部分是市场营销,它包括经营便利加油站,还有向工业用户销售燃料和电力产品。e、服务提供商:整个石油服务行业都专注于为石油公司提供产品和服务。大多数石油服务公司为股东创造价值比较艰难,这是因为石油服务企业趋向于高度竞争,而且很难获得竞争优势。另外,这个行业的财务健康状况趋向于强烈的周期性。
3、石油价格的影响:国际油价的攀升能为勘探和开采行业创造良好的业绩,却又会冲减炼油部门的利润。但是随着国家成品油定价机制的推行,使得油价上涨可以部分转嫁给消费者,这缓解了炼油部门不正常亏损波动。炼油对油价的影响,从阻隔作用,转到了有限度的迟滞。
4、竞争优势:a、石油输出国组织在能源行业是对盈利非常有影响力的因素,因为这个组织能够把油价维持在生产成本之上。b、规模经济在能源公司的盈利能力方面起着重要作用,收益率和投入资本收益率与公司规模高度相关。
5、成功的能源类公司的特点:a、优良的财务记录:对于一家综合石油公司,即使在石油价格下跌的时候它们也能盈利。b、清晰地资产负债表:负债权益比率低于1.0的公司是比较好的投资选择。c、储量补偿比率远高于1.0:储量补偿比率指一家石油公司在一个阶段新探明石油储量除以该公司在同一时期开采石油的数量。d、现金流的使用对股东有利:稳定的企业比如主要的综合公司,可以产生远远高于它们在本行业再投资所需要的现金流。大多数好的石油公司能够支付丰厚的红利或者回购公司股票,直到找着可投资的成长机会。
6、风险:a、最大的风险就是石油输出国组织在石油市场上失去它的影响力。如果那样的情况发生,石油公司的长期收益率将受到极大的损害,因为油价将降至生产成本附近。b、俄罗斯作为一家主要石油出口商的作用削弱了石油输出国组织的影响力,它的经济情况也与石油工业的财富紧紧地联系在一起。c、能源领域还有重大的政治风险,这就存在把一家公司驱逐出去的风险,以及税收按指数规律增长的风险,让公司资产受损。d、某些获取能源的新技术也许会在未来改变这个世界对石油和天然气的依赖。
7、总结:强周期性行业,但周期的高峰和低谷都不会持续很长时间(把握投资机会)。勘探和开采比炼油和销售更有吸引力,但过去的石油泡沫也主要集中在原油勘探和开采行业。能源行业的收益率高度依赖石油价格,从长期看,石油价格的不断攀升几乎是必然的。在周期性低谷买入是个不错的注意。选择经济规模巨大,具有表现良好的资产负债表的公司,往往能给投资者带来丰厚的收益。


十三、公共事业行业:P311-317
1、电力行业:电力公共事业公司基本上可以分成三个部分:a、发电:这是经营发电厂的业务——消耗煤/天然气/铀;b、输电:输电就是通过高压线路长距离输送电力的业务;c、供电:与供电相关的公司,拥有并要照管最后一公里的把电力最终送到企业和千家万户的电缆。对公共事业公司而言,要利用它们强的竞争优势赚取超额利润是很困难的。
2、成功的公共事业公司的特点:a、稳定、良好的管制结构:立法者和规章的制定者在这个行业有巨大的影响力,不了解这些基本的管制,以及管制如何影响公司的经营和竞争能力,就不可能很好地完成一家公共事业公司基本面的分析,这不是一件容易的工作。b、表现良好的资产负债表:大量的现金和相对低的资产负债率永远是有吸引力的。公共事业公司的平均负债率在60%左右。c、专注本行:公共事业公司更适合与其身份匹配的业务,那些能够继续专注于自己主业的公司往往做得更好。
3、风险:a、主要来自管制的变化,日益增长的竞争对一家公司和它的财务处境从来不是好事情;b、解除管制或者不管制的环境风险。如果环境管制绷紧,那些运营中的电厂可能被迫为减少它们的排放物,而在升级环保系统上增加更多的支出;c、全行业重大的流动性风险。
4、总结:曾经的防御性行业,现在已经不再是投资安全的避风港。部分公共事业公司从行业管制、收益有保证的垄断经营模式转变为高度竞争、高固定成本、商品价格多变的经营方式。注意“三个关注”:关注政策面的变化趋势及流动性风险;关注那些在稳定的管制环境经营,有相对优良的资产负债表并专注于核心业务的公共事业公司;关注中美两国间的行业差异。
发表于 2011-1-10 11:35:53 | 显示全部楼层
刚买了书,正好看到楼主的心得,对照书本好好学习下,多谢楼主分享
发表于 2011-9-12 09:49:21 | 显示全部楼层
谢谢楼主
发表于 2011-11-6 03:42:31 | 显示全部楼层
网友分享版 《股市真规则》总起.doc  http://www.dofavor.com/main/file/10889.htm
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