[转载]个股研究：云南白药（000538）

1023725698

1023725698:http://blog.sina.com.cn/s/blog_610bbe9c0100kmbg.html

原文地址：个股研究：云南白药（000538）作者：呆二

（读国元08年9月8日研究报告《在传承和创新中寻求突破》，基本拷贝版，供大家了解。）

投资要点：

􀁺 公司业绩保持持续高速增长， 01-07年间，收入复合增长率43%，净利润复合增长率33%。公司去年营业收入、净利润、每股收益分别为41 亿元、3.38 亿元、0.7元，均位居全国同行业首位，净资产收益率达25％，营业收入比2000 年增长17 倍。预计公司2008 年营业收入会达到55亿元。

􀁺公司是我国中药行业龙头企业之一，公司核心竞争力在于：1.独特产品和百年品牌；2.产品逐渐多元化，不断成功地扩张产品，扩大白药新剂型线；3.逐渐打造成天然药物产业链；4.有较强议价能力。

􀁺公司计划挺进药妆领域，增加两类健康保健类产品，植物提取保湿、防止搔痒的沐浴类产品和护肤类品种，延伸产品市场空间将在未来3年内打开，我们对公司高速成长仍可期。2008 年8 月呈贡生产基地进入全面施工，预计2009 年末实现整体搬迁，产能将随之提升5.8倍，有望突破瓶颈，值得中长期看好。

􀁺 风险提示：白药原料能否持续供应；药品降价是大趋势，提价困难加大；未来增资后ROE将被摊薄一半左右，如何保证资产效率是公司需要面临的问题；对于日化产品的营销、市场、消费者需求等，公司都还需要学习，公司药妆能否被市场接受仍是未知数。

 

第1 部分 中药行业发展判断

1.1 近几年中药行业的毛利率变化情况

自2003 年以来，中药行业的销售毛利率逐年走低，而销售利润率和资产报酬率则在经历了2005、2006年的低谷之后有回暖的趋势，2007 年的销售毛利率、销售利润率和资产报酬率与2004 年相比，分别下降了9.41 个百分点、0.64个半分点及升高了1.42个百分点。行业毛利率下降主要是药品降价、原材料和水电煤涨价等因素造成。营业费用率、管理费用率的下降，说明企业的自我调适能力很强，在外部环境恶劣的情况下，企业通过降低三项费用等手段来提高企业盈利能力，这是2007年以来利润增速大于收入增速的原因之一。云南白药也免不了要面对抵御毛利率下降的问题，因此近年来一直不断的开发新的毛利率较高的产品。

1.2 各方资金加快向中药行业倾斜、发展空间存在扩大的可能

 

（中医的优势主要在于中医理论的先进性，注重人体平衡，国家扶植中医一在于成本低廉，二是期望反守为攻，中医最大的问题还是在于标准化）

1.3 向药用消费品领域延伸、向现代化中药发展

（传统中药在中国应该还是有较长的生存期，一是中药副作用小，即使药不对症或者药效不稳定不会有大的医疗事故，二是中国消费水平还不会对医疗标准化有过高的要求，长期来看中医诊断的标准化和中药的标准化应该还是趋势，现代化中成药在出口方面有着独特的优势）

 

第2 部分 公司基本情况

2.1 经营情况

􀂄 收入稳步增加：从2000 年至今8年内一直保持业绩持续高速增长，收入复合增长率43%，净利润复合增长率33%。公司去年营业收入、净利润、每股收益等连续几年都保持着比较良好增长，去年分别为41亿元、3.38 亿元、0.7 元，均位居全国同行业首位，净资产收益率达25％，营业收入比2000 年增长17 倍。

􀂄 分红情况：公司盈利同时，每年都回馈投资者。

 

􀂄商业贡献收入，工业贡献利润：一直以来公司医药商业创造销售收入都占总收入的很大比重，而医药工业一直都贡献公司大多数利润。

公司总体毛利率近年来有小幅下降，主要原因为：

1.由于受低毛利率的医药商业拖累，公司医药商业贡献收入比重逐年增多

2.医药工业中两翼产品中的新产品（牙膏等）毛利率比较低。

由于零售市场竞争激烈，医药商业已处于微利时代，未来公司依然会继续保持医药工业贡献利润，医药商业贡献收入的经营模式。同时公司在医药商业扩张也为公司白药系列产品提供了强大的销售网络。未来公司增资计划也预计支出3亿到省医药公司，说明公司还是很看重医药商业的发展。

 

 

􀂄 公司逐渐从生产型企业演变成市场导向型企业

1993年上市之初时的云南白药是典型的生产型企业，生产人员占总人数比例达68%，相应销售人员比例为5%。而到2007年相应比例已经演变成34.15%和44.15%。

（公司战略的确有较大变化，为进军日常药用消费品领域打好基础）

2.2 对控股子公司的内部控制

白药相继收购了紫云、无锡、兴中、云健药业、丽江、大理、丽江公司。从此统一了白药生产，白药集中在公司本部的生产制造中心生产。原生产白药的企业不再生产白药。

􀂄对其亏损子公司打理不多，基本上是维持经营而已，未来是用来扩充白药产能还是进一步整合经营其自身产品目前并不清楚。

􀂄 08 中报显示，在其控股的14 家主要子公司中，大理、丽江、文山三公司合计亏损331万元，而白药其他参控股公司中，除了省医药公司，其他公司的经营情况也非常一般。白药产品是公司主要盈利点，而其他产品的生产销售表现很一般。业绩亏损的大理、丽江、文山三家公司现在的主营产品不是白药，每年从白药母公司获得一定白药配额款，大约在800-1000万元左右。尽管这三家公司主营产品亏损，不过如果算上白药配额款，那么他们是盈利的。

􀂄 白药最早控股的很多业绩平平的公司如何进行整合、实现业绩扭转也将成为眼下不得不解决的问题。

2.3 公司核心竞争力探讨

􀂄 资源和配方

我国仅有的三个中药绝密品种，云南白药拥有2个。国家绝密品种享受到严格的行政保护，包括限制其它企业生产该产品、定价优势、对品牌的保护、研发的支持等等。

（二级产品到期应该还是不公开配方的吧，这些基本上都是白药的衍生品）

􀂄 打造云南白药集团天然药物产业链

——发展战略是向产业上、下游延伸，打造成天然药物产业集团。

􀂾 4 大核心业务模块：

GAP中药材种植体系，GMP 药品生产体系，GSP 营销体系，GLP研发体系 GLP 研发体系

􀂾 近阶段目标：一个核心——以集团本部(母公司＋电子商务公司)为核心

四个经济增长点——药材、研发、服务体系(连锁药店)、海外市场

􀂾 海外市场拓展重大进展——白药散剂、气雾剂、白药膏获得美国FDA 的OTC 产品认证。

􀂾 原药材和连锁药店服务体系建立

􀂾 白药健康事业存在较大发展潜力

􀂄 产品逐渐多元化

􀂄定价能力在国家对药品价格不断减价的大趋势中，云南白药最高零售限价能在前几年间几次逆市上涨，反映出白药产品具有很强的定价能力。

 

2.4 公司主要产品情况

2.4.1公司中央产品

􀂄白药胶囊与散剂成分相同，更方便定量服用，定价高。由于白药胶囊的围手术期（指手术病人）抗失血临床实验取得突破性进展，且跟同类竞争产品相比价格便宜很多，副作用少，因此带来产品销售增长，04年该产品销售收入近1.7亿，成为白药产品系列中销量最大的品种。而未来将保持一个比较平稳的增长速度，并不会有大增长。

􀂄白药散剂通常作为止血外用药，由于价格低廉、疗效确切，加上良好的品牌知名度，使其在城市和农村都具有非常好的消费基础，并作为家庭止血备用药。

 

􀂄白药气雾剂能迅速缓解疼痛，标本兼治。作为伤科圣药，与体育结有不解之缘，自面世以来，便一直陪伴中国健儿在运动场上奋力打拼，并为中国体育事业的辉煌战果立下了汗马功劳。08年北京奥运会也应该为公司气雾剂的推广带来了良好的契机，应该会在今年贡献更多利润。且气雾剂类用于外伤的同类产品并不多，非常适合现在城市的爱好运动人群，是人们居家、旅行等的常用药品。随着生活水平提高以及对健康的追求，爱好运动人群不断扩大，此类人群消费仍有潜力。

􀂄宫血宁胶囊妇科处方药，独家产品，与市场上其他妇科用产品消炎的功效有所不同，因此市场竞争相对比较少。2006年，宫血宁胶囊以“预防皮下埋植、放置IUD、药物流产术后阴道出血的技术”项目作为云南省唯一一个入选国家卫生部“十年百项”的重点项目。公司产品定价也是比较适中。随着规范用药比例上升，宫血宁的市场容量仍有进一步放大的可能。

2.4.2公司两翼产品

􀂄白药创可贴目前，在中国每年近5亿元的小创伤护理品市场中，有将近一半市场由云南白药占有。在含药领域，云南白药创可贴市场份额高居首位。公司后又推出了不含药物的普通创可贴，进入商超渠道销售，挑战创可贴市场的传统霸主美国“邦迪”。

􀂄创可贴是大众消费品，公司利用黄金媒体央视一套和五套广告，形象广告高空覆盖。起到了良好的市场反响。创可贴在去年也有1个亿收入，未来2年预计也可能达到翻倍的销售收入。

 

 

 

􀂄急救包在紧急情况下，用于紧急止血、止痛，处理伤口所使用的药品和医疗器械的组合，公司主要战略是“军用为名，民用为利”－全国公安系统、军队系统将配备急救包，对于民用推广将有巨大推动作用，民用产品将是获利主要来源。

随着全球安全环境恶化，我国军警型急救包市场存在着巨大潜在需求，并且，由于保密等因素影响，该市场将由国内领先企业所分享，公司将成为最大受益者。此外，由于经济的快速增长和人民消费水平的逐步提高，车用、家用、旅行、运动等家用型产品也将有较大的市场空间。急救包将成为公司未来数年重要的增长点。

􀂄 药妆产品

􀂋白药牙膏我国80%的消费者都有过牙龈出血、口腔溃疡的症状，与同类竞争产品相比价格比较高，但公司牙膏有正确定位，在城市销售的很好，由于广告效果好，现在基本上也是家喻户晓的产品。从上市以来贡献利润逐年递增，在07年已经有2.7亿收入，加之新产品“金口健”的推出，定位于日常护理和保健，适应人群更广，且价格适中，预计产能瓶颈解决之后会推动健康品事业部的快速发展。预计08年会有近5 亿的收入。

目前云南白药牙膏已进入中国牙膏业十大销售品牌之列，成为消费者满意推崇的品牌。其每年超过50%的增长速度，更成为云南白药集团新的经济增长点。

􀂋化妆品公司作为历史悠久的知名中药企业，市场信誉良好，进入药妆领域具有较强的先天优势。目前正处于市场培育期，上市之后，有望逐步放量，成为公司的增长点。

􀁺 我国药妆市场容量：到2010 年，我国化妆品市场销售总额可达到1200亿元左右，作为其中一个细分领域的药妆市场的份额将由现在的20%增长到40%，总额将达480亿元，药妆市场的份额将有20%的增长。在过去几年，中国药妆市场的年增长率是欧洲市场的两倍。

􀁺我国现有药妆品牌发展状况：目前我国药妆品牌主要有——欧莱雅旗下的薇姿和理肤泉、法国的雅漾、英国的清妍、德国的德丽芙、日本的芙丽芳丝、同仁堂的同仁本草，片仔癀、敬修堂、康恩贝、王老吉等国内药企也都纷纷推出了各自药妆产品。

􀁺 但在药妆这个新兴领域，只有薇姿经过了长达8-10 年的培育期成为一枝独秀。

􀁺“薇姿模式”——全世界只在药房销售——线下广告形式多元化有效尝试：电视广告投放逐渐上升&新兴媒体的尝试（“试用品领取”、“网络广告”、“夹页广告”和“地铁广告”等）。

􀁺 我国药妆市场风险：

1.没有形成相当规模的药妆消费群体，消费习惯没有形成。

2.药妆渠道没有规范有序经营。

3.没有足够的药妆企业来满足市场需要。

􀁺白药药妆要想成就市场，除了产品质量优良外，还必须读懂市场，采取灵活多变的差异化营销策略，才能取得较大的市场份额及消费者的最终认可。不应该被“薇姿情结”所束缚，更不应该被“薇姿屏障”所吓退；

􀁺 白药做药妆的优势：

1.白药应用到药妆中发挥的功效是最大的卖点

2.在日化营销方面积累了白药牙膏的成功经验

3.选择优秀的合作伙伴：跟日本Maleave合作，日本是亚洲药妆市场发展最好的国家，在日本，药妆店如便利店一样密集。

2009年，将成为国内外各大品牌加大力度进军中国药妆市场的一年，谁能在这场抢滩战中赢得一席之地，谁就有机会成为药妆市场的领军人物。至于品牌间的竞争，估计会在2010年打响，因此树立品牌的差异化，迅速建立品牌知名度，无疑是云南白药需要长远考虑之处。除了广告传播途径外，如何多层次、多途径地开展教育消费和市场引导工作，将科学专业护肤和安全养护理念融入到目标顾客生活中，送达到每个潜在顾客的心里，是未来将要面临的重大技术性问题。

2.4.3 公司产品销售渠道

 

（公司的核心产品就是白药，只不过有一个优秀的管理团队开发出很多白药的衍生品而已，而在推广过程中个人认为还是白药独特的效果起了主要作用，白药的确那种不用不知道，用了忘不了的神奇中药，不过不知道白药在药妆方面有什么独特的功效）

第3 部分 公司财务分析与盈利预测

3.1 公司运营能力分析

􀂄公司自1999年实行企业再造的改革以来，经营效率得到了显著的提高，截止到07年应收账款、应付账款周转天数为逐渐缩短趋势，说明公司收入和利润快速增长同时，内在管理质量得到了提高。

􀂄 存货周转时间一直较长，虽然2008 年上半年开始存货周转天数比2007年上半年有所缩短，但与医药类其他上市公司相比还是比较长。08年上半年应收账款周转天数与上年同期比延长了4.24天，同时受到国家银根紧缩影响，白药货款回收将会增加难度。

􀂄从07年起，应收账款增长较多，周转天数开始变长。是公司目前存货周转时间从而导致了经营性现金流量净额为负值。这一方面反映了公司医药商业发展较快，另一方面与公司加大原材料储备和产品库存策略有关。

􀂄2005年至今公司营业收入一直保持较高水平增长，医药工业方面主要由于其“中央产品”可以保持一个比较平稳增长，更重要的是“两翼产品”连续几年一直保持一个高速增长，贡献了公司很大收入。

􀂄公司医药商业销售收入增长较快。公司明显加大医药商业开发力度，包括云南白药大药房在内的商业部分销售收入都增长较快。但近几年毛利率都有小幅下降，主要原因：1.公司由于受到原材料涨价等因素影响，生产成本上升，盈利能力略有下降，成本上升影响到营业利润。2.低毛利率的商业规模增长较快导致总体毛利率下降。所以2008年上半年销售毛利率27.56%，较上年同期的28.46%降低了0.9个百分点。

􀂄由于公司扩大白药系列产品的市场销售，大量进行广告宣传增加广告费支出等因素影响使得期间费用率上升影响公司部分盈利空间。

3.2 公司偿债能力分析

公司资产状况较稳健，在偿债能力指标上，云南白药的表现也比较稳健。有较好的短期偿债能力。目前增发议案已经公布，日后增发成功后偿债能力都预计会得到进一步改善。

3.3 公司费用分析

􀂄期间管理费用得到有效控制公司1999年以来，收入和净利润稳步增长，管理费用率一直没有大增长，公司控制此项费用的能力比较强，费用基本保持在较低水平。

􀂄营业费用近几年上升较快营业费用率从2005年开始一直上升到至今。这是由于2006年开始公司加强了新产品推广力度，广告费、推广费、会务费等有所增加所致。

3.4 公司现金流分析

􀂄 经营性现金流入开始有跟不上营业收入的增长的迹象 公司现金流水平一直处在一个可控水平，但自2007年第三季度，经营性现金净流开始减少， 08 年中报显示，公司上半年共实现营业收入27 亿元，比2007年上半年增长了55%，创近年来营业收入增长新高。而同时销售商品收到现金只有26.4 亿元，同比仅增长15%。

􀂄 正是因为经营性现金流入没有跟上营业收入的增长，导致白药上半年经营性现金净流量出现负数为-96.4万元，与上年同期1.4 亿元相比降低了不止1 倍。从一个侧面说明公司的销售计划任务设置的比较重，稍微放开赊销规模。

􀂄 但另一方面08 半年的情况已经开始好于08 一季度，第一季度为-1.1亿。说明公司信用政策开始调整。

 

第5 部分 风险因素分析

􀂄白药原材料方面，野生“重楼”生长缓慢，从种子发芽到长成药材，周期长达七八年。近年来，随着市场需求不断扩大，野生“重楼”已近濒危，但公司为此也做了大量准备:1.在国外找到了同样产品，经过检验有效成分差不多；2.正在建设种植基地，培养取得了阶段性成果，现在要解决温室到大田时间过长的问题；3.开始寻找同科同种不同属替代物。

（任何自然作物都禁不起人类的消耗，呵呵！）

􀂄公司未来得到平安增资后，固然对新项目资金问题有了很好的解决，但呈贡基地建设也将把公司从一个低固定资产公司变成一个高固定资产公司，ROE将摊薄一半左右，如何保证资产效率是公司需要面临的问题，未来公司要有很大的销售收入来支撑此项摊薄。

（企业的魅力在于在细分领域强势的控制地位，同时这也决定了企业扩张局限，大规模投资是否有相应的回报值得跟踪）

􀂄白药固然在行业内有一定议价能力，但药品降价是大趋势，白药提价困难加大且更为敏感，药品领域监管加强使得新药审批放缓。医药审批放缓、药价审批更为严格造成系统性风险。

􀂄对于日化产品营销、市场、消费者需求等，公司都还需要学习。公司是国内品牌中药企业代表，今后主要利润增长点是健康产品事业部和透皮事业部。但新领域开发对于公司还是尝试，销售队伍的建立和与经销商的磨合还需要时间；而且新产品的市场定位还需要在导入期不断调整。

􀂄未来是扩充白药产能还是进一步整合经营其自身产品目前并不清楚。白药最早控股的很多业绩平平的公用来司如何进行整合、实现业绩扭转也将成为眼下不得不解决的。

分享

顶