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[原创] 万科A财务基础研究报告

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发表于 2010-12-17 04:06:44 | 显示全部楼层 |阅读模式
前言:
  其实我本已放弃了这项效率低下的面子工程,它的本质就是花一到两天时间做原本一个半小时便能完成的工作。需要说明的是,这些数字是我经过反复验证后得出的结论,并非虚谈。
  这篇报告纯粹是心血来潮之作。其实我对于万科的理解非常粗浅,只是一时为偶像福力同学对于地产行业的执着精神感召,稀里糊涂便草草成文,不当处还望大家不吝赐教。


投资心得:

一直感觉万科有点像“私募教父”赵丹阳。你可以笑他傻,过早的清仓出局或许使他错过了一轮大牛市,当然种论调情有可原。眼睁睁看着中海富力们大量的捂盘囤地牟取暴利,换成谁都会眼红,但是泡沫就一定会破灭,只有待到大潮退去你才会发现究竟谁在裸泳。假如让我来选择,我会选择赵丹阳。单从价值的角度分析,他做的完全正确,而另外两个业内标杆李驰和但斌的区别在于,前者赌赢了,后者又过于理想化,不同产地的“时间的玫瑰”习性自然也会有些小差别。在如何看待周期性的问题上,地产行业和有色金属有着类似的共同点:土地和存量商品房在行业大周期中扮演着助推器的角色。熊市中现金为王的策略无论股市房市都同样适用。


公司研究:

中国目前的城市化率只有40%,离欧美的70-80%还有很长的距离,城市化进程将带来对住宅的持续需求。作为国内最大的开发商,万科的优势在于独特的企业文化,执行力强,专业化程度高,公司治理规范、财务透明,银行、客户、政府及资本市场认可度高。关于万科将来可能会进入商业地产的问题,主要的担心在于这会延缓公司的资金周转速度,降低ROE,从长期看大量开发商扎堆商业地产势必会降低其利润率。但这样做的主要目的是平衡开发房地产的波动性,增加公司抵御风险的能力,保持稳定的现金流。从当前的情况看万科进入商业地产尚属于补充性质,按管理层的说法:未来万科的住宅和持有型物业之比为8:2。万科的威胁和劣势主要来自行业的低门槛和政府的宏观调控,但由于其一贯专注于住宅开发、通过资产高速周转来获取超额回报的战略使其拥有强大的抗风险能力。甚至可以认为,调控政策反而是万科从竞争对手那里夺取市场份额的绝佳时机,而这一特点与格力又是何等的相似!


财务分析:
(单位:亿,下同)
资本结构
万科A
保利
地产
招商
地产
金地
集团
*中海
地产
*富力地产
碧桂园
平均
资产
1376.09
898.31
478.97
555.18
1141.17
663.40
636.99
821.44
负债
922.00
628.69
295.95
386.67
720.24
494.30
423.99
553.12
资产负债率
67.00%
69.99%
61.79%
69.65%
63.11%
74.51%
66.56%
67.52%
预收账款
317.35
298.30
94.99
123.60
175.23
113.66
140.40
180.50
预收账款/资产
23.06%
33.21%
19.83%
22.26%
15.36%
17.13%
22.04%
21.84%
*短期有息负债
87.51
41.44
26.99
33.27
43.64
68.68
32.51
47.72
*长期有息负债
232.97
245.12
57.20
141.05
169.70
175.23
119.17
162.92
有息负债/资本
41.38%
51.52%
31.51%
50.85%
33.64%
59.06%
41.59%
44.22%
*D/C
33.91%
47.62%
23.81%
45.56%
28.73%
50.89%
35.88%
38.06%
短期有息负债/有息负债
27.31%
14.46%
32.06%
19.09%
20.46%
28.16%
21.43%
22.65%
销售收入
488.81
229.87
101.38
120.98
373.22
181.97
175.86
238.87
资产周转率
35.52%
25.59%
21.17%
21.79%
32.71%
27.43%
27.61%
27.40%
*注1:长期有息负债大致为长期借款+应付债券,帕尔迪铁律:长期有息负债占资本的比例(D/C)<40%
*注2:中海和富力为港元计价。
分析:尽管万科的负债率仅处于行业中等水平,但其负债有相当部分为预收账款,而长期有息负债占资本的比例(D/C)甚至长期低于其学习标杆帕尔迪。但由于国内地产企业部分存在短贷长投现象,若仅以长期有息负债计入资本显然有无视国情之嫌,其中的招商地产便是极佳的例子。尽管两项有息负债/成本都很低,但其负债结构与资产结构很不匹配(对照短期有息负债占比)。中海尽管D/C也小于万科,但那主要是因为应付账款占比过大所致。考虑到与供应商的关系,过分占用上游企业资金的做法并不值得提倡。令人欣慰的是,万科的资产周转率在六大竞争对手中处于领先地位。
小结:综合以上分析,万科的资本结构优于其六大竞争对手。


收益性指标
2000
2001
2002
2003
2004
2005
净利润
3.01
3.74
3.82
5.42
8.78
13.50
销售收入
38.73
44.55
45.74
63.80
76.67
105.59
资产
56.22
64.83
82.16
105.61
155.34
219.92
所有者权益
29.06
31.25
33.81
47.01
62.02
83.10
销售净利率
7.78%
8.39%
8.36%
8.50%
11.45%
12.79%
资产周转率
68.90%
68.72%
55.68%
60.41%
49.36%
48.01%
财务杠杆
1.93
2.07
2.43
2.25
2.50
2.65
资产收益率
5.36%
5.77%
4.65%
5.13%
5.65%
6.14%
净资产收益率
10.37%
11.96%
11.31%
11.54%
14.16%
16.25%

收益性指标
2006
2007
2008
2009
CAGR(10)
CAGR(5)
保利地产
净利润
21.98
48.44
40.33
53.30
37.61%
40.95%
35.19
销售收入
178.48
355.27
409.92
488.81
32.54%
46.68%
229.87
资产
485.08
1000.95
1192.37
1376.09
42.66%
58.16%
898.31
所有者权益
149.29
292.79
318.92
373.76
32.82%
45.63%
250.88
销售净利率
12.31%
13.64%
9.84%
10.90%
10.40%
11.90%
15.31%
资产周转率
36.79%
35.49%
34.38%
35.52%
49.33%
38.04%
25.59%
财务杠杆
3.25
3.42
3.74
3.68
2.79
3.35
3.58
资产收益率
4.53%
4.84%
3.38%
3.87%
4.93%
4.55%
3.92%
净资产收益率
14.72%
16.55%
12.65%
14.26%
13.38%
14.88%
14.03%
分析:选择比较对象是令我感到头疼的事。即使不考虑汇率问题,港股上市公司由于其会计规则差异也很难与万科比较。无耐之下,只能选择和万科大致接近的A股上市公司保利地产。通过杜邦分析十年的指标,我们可以大致看出万科快速周转的策略。近年来,公司的周转率呈现出下降趋势。然而,真正拖累公司资产周转率的不是土地储备增加过快,而是对子公司的投资和往来款,此外,现金增加也是一个重要原因。
小结:总体看来,公司思路清晰透明,增速可观。


公司
营业
利润
财务
费用
所得税费用
NOPAT
总资产
*
商誉
IC
ROIC
万科A
86.85
5.74
21.87
70.72
1376.09
593.07
0.00
783.02
9.03%
保利地产
52.20
0.66
13.71
39.15
898.31
340.90
0.03
557.38
7.02%
*注:不附带利息的流动负债,大致为流动负债-短期借款-应付利息-短期应付债券-一年内到期的长期负债
分析:这张表的数字并不保证准确无误,原因是多方面的,既有会计准则的差异,也有我对于财务知识的欠缺。地产行业的高负债决定其ROE并不完美,因此我认为比较在剔除杠杆因素后的ROIC这个指标是很有必要的。对比发现,尽管两家公司的ROE相差无几(14.26%/14.03%),但ROIC却存在不小的差距。
小结:上表再一次证明了万科盈利模式的优越性。


现金流指标
2005
2006
2007
2008
2009
保利地产
经营性现金流
8.43
(30.24)
(104.38)
(0.34)
92.53
(11.45)
资本支出
0.47
1.36
2.58
2.15
8.06
0.38
自由现金流
7.96
(31.60)
(106.96)
(2.49)
84.47
(11.83)
销售收入
105.59
178.48
355.27
409.92
488.81
229.87
FCF/销售收入
7.54%
-17.70%
-30.11%
-0.61%
17.28%
-5.15%
分析:地产行业的特性和会计结算方式决定公司每年的现金流不太可能具有稳定性,不过万科充裕的现金倒是实实在在的,这也得益于公司的战略。
小结:上表并不能说明太多问题,观察开发商的现金流更应关注资金从投入到回笼的整个周转周期。


百分率损益表
2005
2006
2007
2008
2009
保利地产
销售收入
100.00%
100.00%
100.00%
100.00%
100.00%
100.00%
销售成本
65.21%
62.76%
58.01%
61.00%
70.61%
63.18%
销售毛利率
34.79%
37.24%
41.99%
39.00%
29.39%
36.82%
三费总额
10.02
16.18
33.19
40.48
35.30
9.82
三费比
9.49%
9.07%
9.34%
9.88%
7.22%
4.27%
其他
6.76%
9.19%
11.11%
13.60%
4.40%
9.84%
营业利润
19.58
33.89
76.53
63.65
86.85
52.20
营业毛利率
18.54%
18.99%
21.54%
15.53%
17.77%
22.71%
分析:在地产行业,对于净利润率和资产周转率的追求,体现出两种截然不同的经营战略,正所谓鱼和熊掌不能兼得。万科走的是一条以帕尔迪为标杆的专业化道路,通过提高经营效率来获得竞争优势,并不以利润最大化为目标,因此在毛利率方面低于保利也便不足为奇。
小结:策略不同,不能简单类比。


公司
2004-2009年净利润增加值
2004-2009年留存收益增加值
留存收益利用效率
万科A
44.52
83.93
53.04%
保利地产
33.30
66.48
50.09%
分析:一个公司获得利润以后,就要考虑如何使用这些利润,留存收益利用率就是检验管理层对留存收益利用能力的好指标。你也许能想象得到,茅台的留存收益利用效率相对于五粮液、老窖和汾酒低的可怜(后三者分别为42.34%、51.05%、48.51%,而茅台却只有28.59%)。我举这个例子,一方面是说明这个指标的有效性,另一方面也确实为茅台这样的现金牛感到惋惜。
小结:两家公司的资金利用效率都不错,值得肯定,毕竟是暴利行业。


成长性指标
2000
2001
2002
2003
2004
2005
销售收入
38.73
44.55
45.74
63.80
76.67
105.59
销售收入增长率
33.00%
15.02%
2.68%
39.47%
20.17%
37.71%
净利润
3.01
3.74
3.82
5.42
8.78
13.50
净利润增长率
31.44%
24.07%
2.32%
41.80%
61.91%
53.80%

成长性指标
2006
2007
2008
2009
十年平均
保利地产
销售收入
178.48
355.27
409.92
488.81
--
229.87
销售收入增长率
69.04%
99.05%
15.38%
19.25%
35.08%
48.11%
净利润
21.98
48.44
40.33
53.30
--
35.19
净利润增长率
62.77%
120.39%
-16.74%
32.15%
41.39%
57.19%
分析:由于前面电脑已经为我算出了万科五年和十年的复合增长率数据,因此这个单元的重要性也在逐渐下降。
小结:销售收入和净利润十年的平均增长率数据和复合增长率比较吻合,单从绝对数看确实诱人,但今后十年还能保持这个增速的概率比中国足球赢得世界杯高不到哪里去。


健康状况指标
2005
2006
2007
2008
2009
保利地产
资产负债率
60.98%
64.94%
66.11%
67.44%
67.00%
69.99%
应收账款(净额)
3.77
3.65
8.65
9.23
7.13
4.67
应收帐款周转率
28.01
48.90
41.07
44.41
68.56
49.22
存货(净额)
148.50
308.05
664.73
858.99
900.85
600.99
存货周转率
0.46
0.36
0.31
0.29
0.38
0.24
流动比率
1.83
2.04
1.96
1.76
1.92
2.32
速动比率
0.46
0.63
0.59
0.43
0.59
0.74
分析:对照第一张表,我们已经得出了万科的资本结构优于其竞争对手的初步结论,在本表中,两项周转率也优于保利,至于流动比率和速动比率因行业而异,并非越高越好,这还涉及到公司的资产结构。
小结:由此我们基本可以说,万科的财务健康状况在行业内处于相对领先的地位。


万科A
目标价:
7.50
折价率
11.03%
截至:2010.12.17
三季报
三季报
估值指标
2005
2006
2007
2008
2009
五年平均
收盘TTM
保利地产
年末收盘价
4.31
15.44
28.84
6.45
10.81
--
8.43
12.53
总股本
37.2269
43.6990
68.7201
109.9521
109.9521
--
109.9521
45.7564
销售收入
105.59
178.48
355.27
409.92
488.81
--
417.17
288.23
所有者权益
83.10
149.29
292.79
318.92
373.76
--
402.55
270.78
净利润
13.50
21.98
48.44
40.33
53.30
--
56.44
40.23
经营性现金流
8.43
(30.24)
(104.38)
(0.34)
92.53
--
(31.95)
(324.83)
每股分红(税后)
0.1350
0.0850
0.0300
0.0450
0.0630
--
0.0630
0.0600
总市值
160.45
674.71
1981.89
709.19
1188.58
--
926.90
573.33
市销率
1.52
3.78
5.58
1.73
2.43
3.01
2.22
1.99
市净率
1.93
4.52
6.77
2.22
3.18
3.72
2.30
2.12
市盈率
11.88
30.70
40.91
17.58
22.30
24.68
16.42
14.25
市现率
19.03
(22.31)
(18.99)
(2085.86)
12.85
(419.06)
(29.01)
(1.77)
股息率
3.13%
0.55%
0.10%
0.70%
0.58%
1.01%
0.75%
0.48%
分红率(税前)
41.35%
18.78%
4.73%
13.63%
14.44%
18.59%
14.44%
6.29%
销售收入增长率
37.71%
69.04%
99.05%
15.38%
19.25%
48.09%
19.25%
48.11%
净利润增长率
53.80%
62.77%
120.39%
-16.74%
32.15%
50.47%
32.15%
57.19%
PEG
0.32
0.82
1.09
0.47
0.59
0.66
0.44
--
聂夫标准(1倍)
8.75%
30.15%
40.81%
16.89%
21.72%
23.66%
15.68%
13.77%
聂夫标准(2倍)
20.63%
60.84%
81.72%
34.47%
44.02%
48.34%
32.10%
28.02%
分析:即使身在强周期行业,即使不算07年最高峰时的水平,万科五年来市值还是增长了五六倍,这已经相当可观了。综合传统的价格成数看,万科的总体估值水平略高于保利,但绝对值并不高。有趣的是,这一对公司目前的形势就像招行和兴业一样。这里需要说明的是最后两项。所谓1倍是指当股价达到特定值时,按照聂夫标准公司需要达到的增长速度,2倍即可看成聂夫意义的PEG达到0.5时公司所需的增速。
小结:真的不算贵,但如果想要好的价格,还需再耐心等等看。


公司
单位
股本
目标价
市值
分红率
万科A
亿元
109.9521
7.50
824.64
15.00%
ROE(2010-2014)
15.00%
ROE(2015-2019)
10.00%
年份
净资产
净利润
股息含税
留存收益
收益率
2009
373.76
53.30
7.99
45.30
6.46%
2010
419.06
62.86
9.43
53.43
7.23%
2011
472.49
70.87
10.63
60.24
7.68%
2012
532.74
79.91
11.99
67.92
8.12%
2013
600.66
90.10
13.51
76.58
8.57%
2014
677.24
101.59
15.24
86.35
9.00%
2015
763.59
76.36
11.45
64.91
6.29%
2016
828.50
82.85
12.43
70.42
6.48%
2017
898.92
89.89
13.48
76.41
6.66%
2018
975.33
97.53
14.63
82.90
6.84%
2019
1058.23
105.82
15.87
89.95
7.01%
10年累计
--
857.79
128.67
729.12
--
五年平均市盈率
24.68
预期年复利收益率
12.70%
五年最低市盈率
11.88
最低年复利收益率
5.23%
五年最高市盈率
40.91
最高年复利收益率
18.35%
分析:这个估值模型的意义不在于具体的某一年,而是假设在特定条件下平滑十年复利收益率的预期。巴菲特其实很少估值,他更在乎的是一笔生意十年后的回报率,该模型就是基于这种考虑。根据以上条件,7.5元的成本价得到的预期年复利收益率在5.23%-18.35%之间,还算不错。
小结:对于估值你不能太当真,这永远只是一种手段而非目的,对公司的理解才是最好的估值。

(个人观点仅供参考,不构成任何投资建议。)

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发表于 2010-12-20 03:00:36 | 显示全部楼层
分析得很好,之之的水平越来越高了。
按格雷厄姆的思维方式,总结过去的数据是为了了解一个公司的惯性速度,而公司的未来判断,就是要知道那些因素会改变公司的惯性运动。综合起来,格老所需要的就是这个惯性速度,而决定他是否得到这个惯性速度的,一个是公司的惯性到底有多大,另一个就是改变这个惯性的因素是否巨大。万科的快速周转提供了它比其它地产商更大的惯性,而人口、政策、资产泡沫度、资本配置区域以及商业地产涉足规模都将会是改变这个惯性的因素,究竟鹿死谁手?
另外,在所有有关赢利的数据中,有一个因素不得不强调,就是这过去的十年房价的持续上涨才是所有地产商赢利增速超过ROE的内在原因,如果停止上涨呢?正如目前很多地产商拿地的楼面价甚至高过周边现房价那样,未来未可知。
发表于 2010-12-20 15:16:24 | 显示全部楼层
只要证监会放水,万科恐怕还会融资,继续这个game, 这是典型的击鼓传花游戏,谁能预料。过去的惯性,将来是否还会继续下去,都是未知数,针对这个水特别深的房地产,还是要强调安全边际好点。
发表于 2011-3-17 10:20:34 | 显示全部楼层
万科是优秀的公司,这个不言而喻。房地产行业含金量下降,这个也是事实。目前房产行业进入洗牌期,对万科来说,正是体制优势充分发挥,挤占份额的好时机。对地产的判断较谨慎,但对万科的判断是中性。优秀企业总是超出预期。
发表于 2011-4-19 16:05:11 | 显示全部楼层
分析细致,希望有更深入的分析
发表于 2011-5-11 23:05:27 | 显示全部楼层
对比法分析公司很好,不怕不识货,就怕货比货。
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