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53倍市盈率还是35倍

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发表于 2011-3-7 17:16:09 | 显示全部楼层 |阅读模式
   本文所列数据不含有任何褒贬意义,举例样本也仅仅为探讨一个思维方式,恐生误解特此说明。
   先不谈主题,我们先比较一些数据:
恒瑞医药-600276
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
销售额(亿元)
6.34
7.56
10.5
11.45
11.8
14.2
19.6
23.9
30.3
净利润(亿元)
0.81
0.79
0.94
1.72
1.62
2.06
4.13
4.22
6.66
合计
22.95
固定资产(亿元)
4.2
5.48
6.9
4.9
4.8
5.08
4.7
5.1
5.6
增加
1.4
   恒瑞2001年-2009年总计赢利22.95亿元,投入固定资产1.4亿元,销售额增长为原来的4.8倍。
<
宇通客车-600066
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
销售额(亿元)
15.8
26.8
32.5
39.4
45.7
52.8
78.8
83.3
87.8
净利润(亿元)
0.98
1.04
1.28
1.43
1.86
2.26
3.76
5.31
5.63

合计23.55
固定资产(亿元)
4.36
4.32
5.36
5.41
5.15
6.17
7.33
10.2
10.7
增加6.34
     宇通客车2001-2009年总计赢利23.55亿元,投入固定资产6.34亿元,销售额增长为原来的6倍。如果假设固定资产投入与销售额是线性相关,那么对应于4.8倍销售额增长的宇通固定资产投资应该是5.1亿元。
     恒瑞医药的净利润后资本开支是1.4/22.95=6.1%,宇通客车的资本开支是5.1/23.55=21.65%,两者相差15%,也就是说恒瑞医药的净利润的“现金效率”高出宇通客车15%。这是相对于制造业而言,轻资产的医药业所具备的先天优势,这个优势决定了医药行业应该有稍高的估值水平。要知道在整个制造业里面,宇通客车是一家经营的比较好的企业,并且行业也处于中国汽车消费的景气周期中,即便如此恒瑞医药的赢利能力仍然能超过宇通,那么在未来的十年呢,一个非周期性行业相对一个周期性行业预期又会如何?估值跟这个预期也必然相关。
     再来考查另一个因素,我们知道绝大部分的制造业企业,其投资都是资本化的投资,如果没有再融资的话,这个投资的金额都是来自于税后利润,如果一个企业的投资发生于税前的管理费用,那么这部分投资是不是应该等同于税后利润的再投资呢?对于一个制造业企业,其投资目的在于获得新的产能,而对于一个恒瑞医药这样的企业,其投资的目的就是获得新的可销售药物品种,这种新药证书实际上就等同于制造业的新工厂。恒瑞每年用9%的销售额的费用推动研发,全部计入了管理费用,这部分的钱跟宇通的税后利润一样,是已经赚到手的钱,只不过其投资采用的是费用化的方式而不是税后的资本化投资形式。我们不难推导出一个结论,恒瑞医药这样的投资方式实际上隐藏了真实的利润水平,同时也避免了相应的税收支出。恒瑞医药每年的研发投入与净利润的比大约在40%左右。
    那么恒瑞医药相比于宇通客车,除了前面提到的现金效率高出15%以外,还有这部分的研发投资,如果将宇通的净利润效率定为100%的话,恒瑞医药实际净利润效率应该是1+15%+40%=155%,实际市盈率恐怕并不是名义上的53倍而是实际上的35倍。  如果我告诉你恒瑞目前的赢利还没有体现以往研发投入的收益,而这种成果即将开始显现,你会怎么看这个估值呢?
    对于研发开支,肯定存在一个成功与失败的问题,而且跨度可能经历7-10年,这个有别于制造业的简单扩大生产规模,这就需要你仔细的去研究企业是如何进行研发的,并给出一个合理的成功率预期,这个有点难所以也是一个有趣的话题。
    不过本文的核心思想已经很明确,你不能简单的去理解报表给你的净利润,更深入的去想一想所得会更多。

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发表于 2011-3-7 17:34:39 | 显示全部楼层
这两个行业比固定资本支出产出利润没有意义,比如恒瑞医药即使投入和宇通同样的固定资本支出,你认为他的销售收入能同比增长吗?这个只有同行业比才有意义,因为行业特性根本不同。比如现在给你5.6亿的固定资本,你是不是可以马上产生30亿的医药销售收入呢,肯定不能,因为你没有产品,因为医药行业的核心不在于固定资本投入。
再说研发费用进成本这件事,医药行业他不研发行不行呢?不行,这和汽车行业不投资固定资本一样不行。你说研发费用也是现金,那固定资产大的企业折旧费用也是现金,你也没算吧。
不同行业比较什么现金效率没有实际意义。

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发表于 2011-3-7 17:38:31 | 显示全部楼层
http://mostsoft.blog.sohu.com/166900555.html
你解释一下江铃公司的现金效率,江铃公司该给一个怎么的市盈率呢?
没有所谓的天生好行业、坏行业,只有好企业、坏企业,重资产轻资产都是浮云!
 楼主| 发表于 2011-3-7 18:22:03 | 显示全部楼层
本帖最后由 屋檐 于 2011-3-7 18:33 编辑

欢迎拍砖。对于投资来说,行业没有分别,只有自由现金流和预期可实现性的差别。
需要纠正乐水一个观点就是折旧现金流,这部分在计算净利润之前已经剔除,不用重复考虑,在上面有关固定资产额度中已经含有了固定资产折旧的因素,在此不用再次计算。原本宇通的资本支出远不止6亿,正因为使用了折旧现金流才体现为仅仅6亿的资本支出,这个里面的计算建议再斟酌一下。
医药行业也有很多不研发的企业,那些企业表面上只有30倍市盈率,但是本质上还不如50倍市盈率的研发企业。你说的不错,研发可以等同于部分企业的固定资产投资,但是必要区分这个再投资哪些是用于替换原有产能,哪些用于新增产能。研发也一样,很多高科技企业的研发纯属替换式研发,比如微软的windows升级,而医药企业可能确实很不一样。
最后,我需要在这里重复强调一次,本文的第一主题是费用化的再投资隐藏了利润,使得估值在部分人看起来被扭曲。
发表于 2011-3-7 18:53:28 | 显示全部楼层
我还是支持屋檐的。其实关于这个问题,老巴在2009年的年报里面有论述到(忘了是不是2009年了),其中有说到资本开支的问题,举的例子是:喜斯、一个飞机驾驶模拟公司(好像是,忘了),还有一个重资产企业。老巴的意思还是很明确的。
以我的理解来说说老巴的意思:也是就假如你开一个企业,你愿意:1、每年投入少获得的收益多?2、每年投入一般多净利润还算可以?3、每年投入大(需要每年都大投入建厂每年资本化厉害)净利润少?
假如你是企业家,愿意搞哪个行业?很明显,我愿意第一个,对不?我觉得屋檐想说的是这个。
发表于 2011-3-7 19:05:10 | 显示全部楼层
会赚钱的企业给的溢价多,投入多产出才多的企业,给的溢价少。原因就是这样
发表于 2011-3-7 20:30:28 | 显示全部楼层
老巴的那个例子在我那篇文章里有详细分析,观千剑可以看看。要说折旧在利润前扣除了,那研发费用不是一样扣除了吗,为什么你要记研发费用而不计折旧现金流呢?道理是一样的。恒瑞增加了30%的固定资产,增加到8倍的净利润,江铃汽车2000-2009年只增加了10%的固定资产,利润增加到3倍,是不是证明江铃汽车也是轻资产行业呢?
财务数据里的数据单独拿出来比较是没有意义的。轻资产以前的研发将来会产生收益,那固定资产投入后也会一直产生收益的,就像你说的,如果药品研发出现失败,不是比固定资产投资更不可靠。资金的逐利性不会让某个行业比别的行业好很多的,否则别人为啥还去投资做这些行业,不如都去做医药算了,做医药的也不见得都是好企业。

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发表于 2011-3-7 20:39:53 | 显示全部楼层
医药也不过是这5年涨得不错,大家觉得高溢价就是合理的,要看2001-2005年,医药股没涨的时候,可能大家都不这么看吧。不要等溢价高了,再去给自己找理由。比如阿根廷的银行股市盈率最高,在阿根廷估计大家都在为银行股的高市盈率找理由,决定是否高溢价的唯一原因是企业收益的增长能力。
 楼主| 发表于 2011-3-7 21:25:16 | 显示全部楼层
乐水,我们讨论这个费用话的投资和税后利润资本化的投资,并未涉及找不找理由,再多说我也觉得没有必要。我的观点很清楚,税前费用化的投资是对股东回报有利的方式,可以躲避税收,同时起到了掩盖利润的效果。
发表于 2011-3-7 21:47:05 | 显示全部楼层
乐水兄,我的意思是说假如按照屋檐给出的那个数据表,可以看出来宇通和恒瑞医药的区别,宇通的投入的固定资产多,折旧大,恒瑞医药固定资产投入少,折旧少,投入和产出比的对比,也可以有些投资人接收这个不同市盈率的估值,这个我觉得是可以让人理解的。
发表于 2011-3-7 21:50:51 | 显示全部楼层
我只是侧重于投入和产出比乐水兄
 楼主| 发表于 2011-3-7 23:59:47 | 显示全部楼层
这里讲一点讨论的心得,来自于跟非言同学的探讨。非言同学指出,恒瑞的折旧政策导致了账面净资产的减少。根据恒瑞2010年中报中的折旧政策,“今年变更会计估计,变更部分固定资产折旧年限,电子设备和机器设备由原来5 年折旧,分别变更为3 年和4 年”。
过快的折旧,导致了恒瑞的税前利润减少,同时减少了税收支出,但并没有实质的现金流出。节省的税费,相当于一比欠税务局的无息负债。
同时,过快的折旧导致了净资产帐面额的减少,因为本帖开始的那段依据净资产额变化计算的资本支出并不合理。在此,请浏览该贴的同学对我的观点给予保留,这个15%的“现金效率”并不一定存在。
 楼主| 发表于 2011-3-8 00:05:34 | 显示全部楼层
不管如何折旧,恒瑞的总资本支出都不会变。根据资本支出的公式“资本支出=固定资产净值改变+折旧+资产价值变动”,在资本支出不变的情况下,折旧的加速会导致固定资产净值改变的减小,这里实际上就改变了本帖的第一个计算的依据。恒瑞的折旧确实是非常快的,厂房折旧不同于其他企业的50年,而是20年,设备仅3-4年。
在此感谢非言同学的无私分享。
发表于 2011-3-12 00:10:03 | 显示全部楼层
本帖最后由 wc777911 于 2011-3-12 00:15 编辑

首先医药行业的投入是十分巨大的,这是行业的特点,而且风险很高,但成功研制出畅销新药的话,那就发了。楼主赌博性质的股票还是少碰为好~~

知道为什么10年复合增长率为32%的浦发银行,从2001年的8元到现在才只是13元吗。。。。。

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