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伯克希尔 所有者手册

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发表于 2011-5-8 17:00:23 | 显示全部楼层 |阅读模式

空白:http://blog.sina.com.cn/s/blog_676148d30100rpv9.html


转自风中散发

 

 Berkshire Hathaway所有者手册

  编者按:沃伦•巴菲特在每年的致股东信中,当解释内在价值的涵义时,总提到《所有者手册》。很久以来,我苦苦寻求《所有者手册》,皇天不负有心人,我终于找到这一份阐释价值投资的极其重要的文本。

  这份文本的内容分为四个部分,第一部分“所有者相关的商务原理”,旨在帮助股东了解伯克希尔.哈撒韦公司的管理思路。第二部分“附加原理”,简要说明伯克希尔公司的股价与内在价值的关系。第三部分“内在价值”,这是极其重要的部分,巴菲特在此明确内在价值的定义以及与账面价值的区别,它将有助于伯克希尔股东深入理解内在价值的涵义。第四部分“伯克希尔的管理”,主要阐述巴菲特和芒格的的工作与职责。我想,任何一位想学习价值投资方法与策略的人,都不应当忽略这份文本,让我们共同学习《BerkshireHathaway所有者手册》。

  以下为正文。

  1996年6月,作为Berkshire Hathaway公司的董事会主席,WarrenBuffett先生为公司所有A、B类股票的所有者撰写了题为《所有者手册》的小册子。该手册的目的在于解释BerkshireHathaway的董事会进行各种操作的经济原理。

  所有者相关的商务原理:

  1983年与BlueChip公司合并时,我总结了13条与所有者相关的商务原理,认为这将帮助新的股东了解我们的管理思路。既然被称之为“原理”,这全部的13条在今天依然有效,以下将用斜体字标出。

  1.(合伙制问题)虽然组织形式上是公司制,但我们以合伙制的态度来行事。我和CharlieMunger把我们的股东作为我们的合伙人,而我们自己,则是执行合伙人(因为无论是好是坏,从所占比例来说,我们都是控制合伙人)。我们并不将公司本身看做是资产的最终所有人,而是,认为公司仅仅是我们持有资产的一个通道。

  我和Charlie希望你并不仅仅认为自己拥有的是一张张有标价的纸,而这些纸的价格每天波动,你有可能为了一些经济或者政治上的事件而焦虑不安随时打算出售它们。我们希望你将自己视为一个真正长期拥有公司部分资产的人,就像你和你的家人共同拥有的田地,或者公寓一样。对我们来说,我们并不希望Berkshire的股东是一群经常在变动的陌生人,相反,他们是我们的投资伙伴,将他们的资产委托给我们,希望在未来的生命中获得良好的回报。

  有证据表明,Berkshire的大多数股东已经接受了这种长期合作的观念。即使将我所持有的股份排除在外,在美国的主要公司中,Berkshire每年的股票换手率也是相当低的。

  事实上,Berkshire的股东对待Berkshire的行为和Berkshire对待它所投资的企业的行为是一致的。比如说,作为Coca-Cola和Gillette的股东,我们把Berkshire看作是这两个非凡的企业的非管理合伙人,我们通过长期持有它们的股票而不是经常参与股票交易来取得成功。事实上,我们一点也不关心这些公司的股票时候会有好几年没有交易甚至没有报价。如果我们对一支股票有良好的长期预期,那么短期的价格波动对我们来说是没有意义的,除非有人报给我们一个非常有吸引力的价格

  2.(吃自己做的饭)与Berkshire的所有者取向相一致,大多数的公司工作人员都将他们个人资产的大多数投入到公司中来。我们吃的是自己的点心。

  Charlie一家90%以上的资产都在是Berkshire的股票,而我是超过99%。此外,我的许多亲戚,比如姐妹和表兄弟,也都有很大一部分资产是公司的股票。

  我和Charlie对于这种把所有鸡蛋都放在同一个篮子里的状况感到很舒服,因为Berkshire本身就拥有许多出色的企业。事实上,我们相信,Berkshire几乎是唯一一个拥有质量和多样性都很好的企业,它在这些企业中有着或多或少的权益。

  我和Charlie无法向你承诺结果。但我们可以保证,只要你是我们的合伙人,无论何时,你的金融资产和我们自己的资产将完全保持一致。我们对高薪,期权,或者其他什么从你们身上挣钱的事毫无兴趣。我们只希望和我们的合伙人一起,以相同的比例挣钱。甚至,当我做了一些错误的事的时候,你能有一丝安慰,因为我和你同样遭受到了损失。

  3.(长期目标:内在价值最大化)我们长期的经济目标(受到的限制会在后面提及)是使得每股的平均年内在价值最大化。我们并不以Berkshire的规模来衡量,而是以每股的增长来衡量。我们确信在未来,每股的增长率将会下降——这是由于资产规模过大所致。但如果我们的增长率无法超过美国大型企业的平均增长率,我们将会非常失望。

  4.(两种实现方法)为了达成目标,我们的首选是动态地持有一组资产,从中获得稳定的现金流和持续的高于市场平均水平的资本回报。我们的第二选择是通过下属的保险公司,在市场上寻求易于销售的股票,从而持有一些相似企业的股票。价格和可获得性,以及保险资金的需求决定了任意给定年份的资本分配。

  这几年来我们收购了不少企业。虽然有些年份会一无所获,但我们希望在未来的十年,能够收购更多的企业,并且希望它们逐渐壮大。如果这些收购能够达到过去我们所做的水平,那么Berkshire将会获得很不错的回报。

  我们面临的挑战是像产生现金流一样迅速地产生出好的想法。从这个意义上说,一个低迷的股票市场,对我们是一件好事。第一,它使得我们可以以更低的价格买下整个公司;第二,低迷的市场使得我们的保险公司可以更容易地在一个具有吸引力的价格上购买一些优秀的企业的股票--包括我们已经持有一部分股票的公司;第三,其他一些同样优秀的企业,比如Coca-Cola,持续回购他们自己的股票,于是他们--也包括我们--在低股价中受益。(股市下跌:低价收购+低价购股+上市公司回购)

  总之,Berkshire和它的长期持有者从下跌的股市中获得好处,就像一个普通的消费者从食品价格的下跌中获得好处一样。所以当市场大跌时--就像经常出现的情况一样--别担忧别沮丧,这是好消息。

  5.(财务报表问题)由于我们的双头目标以及会计处理方法固有的局限性,传统的会计报表几乎无法真实体现出实际的经济成果。同时作为所有者和管理者,我和Charlie事实上会忽略这些数据。不过,我们会向你们报告我们所控制的重大的投资所产生的效益,和那些重要的数字。这些数字和我们提供的各项投资的其他信息,将有助于你们对它们做出判断。

  简单地说,我们试着在年报中披露那些确实重要的数据和信息。我和Charlie投入大量精力去了解我们的企业运作得怎么样,以及他们处在怎样的环境中。比如,我们的企业是面临良好的环境,还是面临困难?我和Charlie需要确切了解到哪种策略适应当前的市场状况,并由此做出响应的调整。我们也会将我们的判断告诉你。

  长时间以来,我们的大部分投资取得了超过预期的成绩。有些时候我们也会失望,但我们会尝试着向报告那些愉快的经历一样,坦白地做出说明。
  当我们采用非传统的方式制作报表时--比如,你会在年报中看到关于"保险浮动(Insurancefloat)"--我们会试着解释这些概念并说明它们为何如此重要。换句话说,我们告诉你们我们如何思考,由此你们不仅可以判断Berkshire的价值,也可以判断我们所管理的资产和资本的分配。

  6.(账面成果不顶用,购买将来会体现内在价值的资产)账面成果不会影响到我们的操作和资本分配的决定。在目标资产的获取成本相近的时候,我们宁可购买未在账面体现但可以带来2美圆收益的资产,而不愿购买在账面上体现出获得了1美圆的资产。我们经常做出这样的决定,因为一个完整的企业(所有的利润都在报表中体现)的价格会几倍于一个企业的部分资产(大部分利润未在报表中体现)。汇总之后长期来看,我们希望所有未体现的利润通过资本增值的形式体现出其内在价值。

  我们很多次发现,汇总之后,我们的投资的未分配利润就像已经分配给我们一样,使得Berkshire获益(因为这些在我们的官方的报告中已有体现)。之所以会发生这样令人愉快的事,是由于我们投资的企业都是些优秀的公司,他们合理地使用富余的资产,比如投资到企业自身当中或是从市场上回购股票。显然,我们投资的企业的每一项资本决定并没有直接使我们受益,但它们保留下来的每一美圆都产生更高的收益。因此我们将实际上可以看到的收益作为我们每年的经营收入。

  7.(对负债的态度,两种债务形成的资金来源)我们非常保守地使用债务,当进行借款时,我们试图将长期利率固定下来。负债经营时,我们避免利率的浮动。虽然这种保守的策略会影响到我们的收益,但是考虑到我们对于保险客户、贷款人和将相当大部分净资产交由我们管理的信托责任,这是唯一能让我们觉得安心的办法。(就像印第安纳波利斯“500”的优胜者之一所说的,“为了第一个完成,第一,你必须先完成。”)

  我和Charlie采取的金融策略使得我们为了每一点额外的回报而不能安睡。我从不会为了得到他们原本没有和不需要的东西,而让我的家人和朋友所拥有和所需要的东西去冒险。

  另外,Berkshire采用的两种低成本、无风险的杠杆资源使得我们可以安全地获取超过权益资本的总资产:延期纳税和流量沉淀(float),这是我们的保险公司在进行偿付之前取得的保费收入的沉淀。这两项资金来源增长迅速,现在已经达到了约55亿美圆。

  而且,这两项资金来源经常是无成本的。延迟纳税无须承担利息。只要我们能够将保险资金的获取和支出取得平衡,那么流量沉淀的成本也为0。显然,这两项都不是权益而是债务。但它们是没有契约和规定到期日的债务。事实上,它们给予我们作为债务的好处——获取更多的有效资产——而不需要我们给予回报。

  当然,我们无法保证在未来依然能够无成本的获得流量沉淀。但我感到我们和任何其他的保险公司一样,具有达成这一目标的机会。我们并不是只在过去达成过这一目标(尽管你们的董事会主席犯过不少大的错误),我们1996年从GEICO获得的东西,已经从本质上增强了未来获得它们的预期。

  8.(节俭)一份管理的“愿景清单”并不会作为股东的开销。我们将不会不顾长期的经济规律而在一些人为的价格上购买整个公司。我们只会将你们的钱和我们的钱同样使用,并权衡你们自己直接通过股票市场多样化投资所能获得的价值。

  我和Charlie只对能够增加Berkshire每股内在价值的东西感兴趣。我们的薪水和办公室的大小将永远不会和Berkshire的资产规模联系起来。

  9.(注意反思,1美元收益)我们觉得需要定期根据结果反思股利政策。我们注意观测将收益留在公司资产里,大部分时间,每留存1美圆,每股价格提高不少于1美圆。至今为止基本上是这样。我们在未来五年将继续这样的滚动原理。我们的净资产增长时,留存收益很难获得很好的使用。

  我们正在通过测试,但这样做的挑战越来越大。如果我们到达无法用留存收益创造额外价值的那一点上,我们将会将他们分配给股东自行投资。

  10.(如何出售股票)我们将只会在取得了和付出一样多的时候出售普通股。这一规则可以应用在左右工具上——不仅是并购或公开发售,还包括股债互换,股票期权,可转换证券等。我们不会以和公司整体价值相矛盾的价格将公司的一小部分——和发行的股份数相等——出售。

  当我们在1996年发行B股的时候,我们做出过说明,Berkshire的股票没有被低估——这令一些人感到震惊。这种反应是完全没有根据的。或许只有当我们在股价低估时发行才会让人惊讶。在公开发售股票时,管理层告之或者暗示被他们的股票被低估是经济的,或者说对于原有股东是不经济的。如果管理层故意将价值1美圆的资产以80美分卖掉,所有者们遭受了不公平的损失。我们在发售B股的时候没有犯这样的错误并且永远也不会。(虽然有许多媒体报道过,但我们在发售时绝对没有说过我们的股票被低估了。)

  11.(买了不愿卖,更重要的是:不好不愿意买)你们应该注意到我和Charlie的一种态度损害了我们的财务表现。无论价格如何,我们都没有兴趣卖掉Berkshire所拥有的优质资产。那些我们认为管理层和劳资关系都不错却表现不尽如人意的企业,我们也只是很勉强地在它们产生了预期中的现金流后才愿意出售。我们希望不再因为错误的投资而进入这些不太好的企业。我们会非常小心地说明我们那些比较糟糕的企业可以通过大量的资本性支出而获得令人满意的回报。(虽然有些项目看起来前途光明,但是,大部分对于没落行业的投资,就像在流沙里挣扎一样。)然而,我们的管理风格并不是像喝醉的酒鬼一样(在每次出现转折的时候就放弃你们的哪怕最小的利益)。如果那样做的话,我们汇总起来的业绩将会很糟糕。

  我们会继续避免醉汉一样的行为。事实上,我们在20世纪80年代中期关闭了挣扎了近20年的纺织品生意,但这仅仅是因为我们认为这将是一项无至尽地带来损失的业务。我们不但没有出售那些前景值得期待的企业,也没有放弃那些暂时的落后者,相反,我们把更多的精力投入进去以解决那些带来麻烦的问题。(这不是商业,是道德感)

  12.(公正地报告,公正地对待股东)我们将会公正地向你们提供报告,包括对估价有重要影响的所有正面的和负面的事。我们的向导是把真实的情况汇报给你们,由此我们将知道我们所处的位置是否被逆转。我们和你们一样。而且,作为一家主要的通讯设备生产商,提供不实的的财务报表是不可饶恕的。我们希望其他企业和我们一样真实地报告公司情况。我们只信任由诚实的人担任管理者:误导公众的CEO最终会误导他自己。

  在Berkshire的年报或者季报里,你们不会看到任何突然“变脸”的帐目或是大的重组和“过滤信息”。我们总是会告诉你,我们在每一洞用了多少杆,而绝对不会去在记分牌上动脑筋。但一些必须提供的数据本身是粗略估算得来的时候,我们会尽量用一贯的和保守的方法来估计。

  我们采取几种途径和你们沟通。在年度报告里,我在一份文件的长度可能的范围内,尽量多的向所有股东提供估值信息。虽然我不会写得太多(一年一篇足够了),但是我们也会将那些重要的信息浓缩地写进通过互联网发布的季度报告里。另一个重要的交流途径是在我们的年会上,我和Charlie很高兴花五个小时或更多的时间用来回答关于Berkshire的问题。但有一种交流方式我们无法做到,那就是一对一的交流。和成千上万的股东进行这样的交流是不切实际的。

  在我们所有的交流途径中,我们试着确保不会有股东被晾在一边:我们不会像一些常见的公司那样将利润预测或者其他对于估值有重要影响的信息告诉分析师或是大股东。我们的目标是让我们所有的股东同时获得利益。(常规做法是告诉分析师和大股东)

  13.(不评价证券,传播思想)虽然我们的策略是公开的,但我们只会在法律允许的范围内讨论公开销售的证券。好的投资想法是有价值的,就像好的产品和商品需求点一样具有竞争力。因此我们一般不会谈论我们的投资想法。这一禁令延伸到我们已经卖出的证券(因为我们有可能再买回来)和有错误的传闻说我们将要买的股票。如果我们否认这些说法却在其他场合做出负面评价,这些负面评价就变成了证明。

  虽然我们不愿意对于某只特定的股票进行讨论,我们还是可以畅谈我们自己的公司和投资哲学。我从BenGraham——最好的金融史老师——伟大的智慧中获益菲浅,并且我相信将我从他那里学来的东西传播给别人是恰当的,即使这会造成新的对Berkshire有竞争力的对手——就像Ben的教育所产生的结果那样。

  附加原理

  在可能的范围内,我们希望Berkshire的每一个股东在持有股份的时期内,获得的收益或损失,与公司每股内在价值的涨跌呈相应的比例。因此,Berkshire的股价和内在价值需要保持稳定,而且我们希望是一比一。这意味着,我们希望Berkshire的股价是合理的而没有被高估。

  显然,我和Charlie不可能控制股价。但是通过我们的政策和不断地沟通,鼓励那些理性的行为,并引导股价趋于合理。我们这种"高估和低估一样糟糕"的方法也许会让一些股东失望。然而,我们相信,这使得Berkshire对于那些希望从公司成长中获利而不是从其他人的失误中获利的投资者来说具有长期的吸引力。

  内在价值

  现在让我们把目光放到一个我在上面提及过并且在未来的年报中还会用到的术语上来。

  内在价值是评估一项投资或者一家企业的唯一重要的合乎逻辑概念

  内在价值可以这样简单地定义:它是可以从一个项目在存续期内获得的所有现金流的现值

  不过,内在价值的计算没有这么简单。就像我们的定义所表述的那样,它是一个估算值,而且当利率改变或者预期未来的现金流改变时,需要重新估算。同一个项目,在两个不同的人看来--这在我和Charlie之间也会发生--几乎总得出多少有些不同的内在价值结论。那也是我们从来不会把我们估算的内在价值告诉你们的原因。我们年度报告所提供的,是我们自己用来计算价值的一些因素

  同时,我们定期报告每股账面价值,这是一个很容易计算得到,却作用很有限的数字。这种局限性并不是由于我们以证券的即时价格入帐而引起的。由于帐面价值的这种缺陷,我们所控制的企业,其报告的帐面价值和内在价值会有巨大的差异。

  这种区别可以是任何一个方向的。比如,在1964年,我们如实汇报的Berkshire的每股帐面值是19.46美圆。然而,由于公司的所有资源都放在利润微薄的纺织行业,这一称述远远高于公司的内在价值。我们的纺织设备既无法创造利润又不具有流通价值。不过今天,Berkshire的情况反过来了:由于我们控制的许多企业的内在价值远高于帐面价值,我们自身的帐面价值远远低于内在价值。

  虽然帐面价值没多大用处,我们还是向你们汇报帐面价值,因为它现在可以作为保守地、大致上地描绘出Berkshire的内在价值。换句话说,在任意给定年份里,帐面价值变动的百分比,大致上和当年内在价值的变动相一致。

  你可以从任何一本大学教科书上了解到帐面价值和内在价值的区别。 (贴现)

  把教育的成本作为它的帐面价值。如果这一成本是值得付出的,那它需要包括该学生由于选择上大学而放弃工作所损失的那部分收入。

  在这个例子里,我们将忽略掉非常重要的教育的非经济意义,而专注于它的经济价值。
  第一,我们要估算出毕业以后一生所能获得的收入,并减去假如他不接受大学教育所能获得的收入。这样得到的超额收入,再通过一个合适的利率贴现回到毕业那天。这样得到的金额数目,就是教育的经济价值。

  一些毕业生会发现,他们教育的帐面价值要高于内在价值,这意味着他们付出的学费是不值得的。其他情况,教育的内在价值要远高于帐面价值,这说明资本分配得很合理。在所有这些情况中,帐面价值对于内在价值是一个毫无意义的指标。

  Berkshire的管理

  我想由通过对Berkshire的现在和未来的管理进行讨论作为结束是合适的。像我们的第一条原理所说的那样,我和Charlie是Berkshire的管理合伙人。但我们把所有的重要决定都交给我们的经理人员。事实上,我们委托他们作为代表:虽然Berkshire有将近180,000雇员,只有17个人在总部工作。

  我和Charlie专注于资本的分配和照料与输送关键经理人员。大部分经理人员在被委任独自经营他们的业务时感到最开心,这也正是我们给他们的。这使得他们独立管理整个运营,并将多余的现金输送到总部。通过这种方式,他们就不会因为面对各种各样的投资机会而任意配置资金从而偏离主业。而且,我和Charlie拥有比我们的经理人在所在行业要宽广得多的投资机会。

  我们大部分的经理人员都很富裕,因此我们需要创造一个良好的环境鼓励他们来Berkshire工作,而不是去打高尔夫或者钓鱼。这使得我们必须公平礼貌地对待他们,就像换个位子之后,我们所希望得到的待遇一样。

  至于分配资本,是我和Charlie都很喜欢并且从中获得一些有用经验的工作。一般来看,在这一领域,头发花白的老年人并不吃亏:你不需要手眼配合得很好或者很强健的肌肉把钱都推到一起来(谢天谢地)。只要我们的思维保持高效率,我和Charlie将会像以往一样继续好好工作。我死后,Berkshire的所有者情况会有所改变但不会发生突变:我的股份将不会被出售以用来作为现金遗产或用来缴税。我其他的财产足以满足这些要求。所有的Berkshire的股份将留给一只或几只基金。这样,Berkshire将会有一个长期的、非常稳定的股东,并保持和现在相同的投资哲学与目标。

  在那种结构下,Buffett家族将不再管理企业,只是挑选和监管新的管理者。当然,谁会是新的管理者,只有等到我死的那天才会知道。但我可以预料管理结构会是怎么样的:我的工作将在事实上分为两部分,一个可靠的投资执行者,另一个是CEO,负责日常运营。如果要开展新的业务,需要两个人的合作,和董事会的支持。我们会继续拥有一个和股东利益一致的,代表股东的董事会。

  我们需要按照上面所说的直接的依据建立起管理结构,我们的董事们知道对于每个职位,我会推荐谁。所有的候选人现在都在Berkshire工作,并且我对他们完全有信心。

  我会继续定期向董事会汇报情况。由于Berkshire的股票事实上是我所有的不动产,并且在我死后转换为相应的基金也是长期不流通的,你们可以放心,我和董事们已经仔细考虑好了继承的问题,并做好了准备。你们可以不用担心,我们采用的原理会得到继续,并且继续引领着继承我的管理者。

  为了免得我们的结尾看起来太恐怖,我也向你们保证我从来没像现在感觉这么好过。我热爱经营Berkshire,如果说享受生命能带来长寿,那Meehuselah(译注,玛士撒拉,《圣经.创世记》中人物,据传享年965岁)的记录要被改写了。


  Warren E. Buffett
  董事会主席



评分

1

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发表于 2011-5-9 12:24:00 | 显示全部楼层
建议把这种重量级的资料作为上传资料
这样可以用积分换资料的方式,鼓励大家都发帖啊
发表于 2011-6-29 11:13:07 | 显示全部楼层
再次重温经典,谢谢空白
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