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[转贴] 思捷环球:美人迟暮?

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发表于 2011-8-5 23:53:34 | 显示全部楼层 |阅读模式
本文转自  http://www.mycaixun.com/article/detail/58029 作者桃花岛



0330HK思捷环球:美人迟暮?   



历史简况

    思捷环球是全球前5名最大的成衣制造商之一,也是港股市场上有名的成长股。在前十年期间市值成长可观,下面是十年间思捷环球股价和恒生指数对比图:   

    但是,近三年情况发生了变化:   

    在思捷环球这个公司里面发生了什么,看起来宛如“美人迟暮”呢?

   

财务状况

    已经有太多的朋友对该公司做过分析,溢美之词太多,为免泛滥,这里直接引用:

    金丹兄的分析: http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cb996440100dgqp.html

    小熊之家的分析: http://q.sohu.com/forum/6/topic/5938988?pg=1

    艾崴的帖子: http://q.sohu.com/forum/6/topic/5938988?pg=1

    我自己也比较了一下宝姿和思捷环球,结论都差不多。

    简单说说财务特点:

    这家公司,低负债,高净利率高ROE,高自由现金流,稳健而高成长,几乎是无可挑剔的“美人”。

   

合理低价

    悲观:不计成长性预期,根据PB和平均ROE水平推算现价买入收益率在7%左右,如果给个股利再投资和高ROE的溢价,可以勉强记为收益率10%。

    乐观:按照历史数据推演15%以上的净资产成长率(并未拉低ROE),以及现价5%左右的分红率预期,期望收益率超过20%。

    相对估值:参考 http://eastweirdo.blog.sohu.com/143701382.html

    估算最近一年的自由现金流倍数大概11~15倍之间,价值低估。

   

竞争力

    公司的品牌竞争力不算强大,无论从逻辑分析、业务结构还是品牌价值评估上都可以看出这一点。贴个成衣品牌的价值比较在这里:   

    公司服装经常打折,会打折到一个令人吃惊的地步(其实是由于商业模式决定的),所以品牌竞争力不强也是顺利成章的事情。那么,公司为什么可以拥有如此优秀的财务数据呢?

    我认为,在上面转帖的小熊之家的那个帖子里,三十而立兄大致说出了事实,0330HK思捷环球的竞争力,不在于品牌诱惑难挡,而在于极高的经营效率。在和宝姿的比较当中,我也早发现,在净利率比宝姿低了接近一倍的情况下,公司拥有比宝姿更高的资产收益率,这完全是极高的营运效率带来的。不过,也有不同意见,如但斌有篇文章是关于服装行业分析的,值得一看:

    http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a78b4ee0100gr8e.html

    公司也认识到自身优势所在,管理层在年报中总是在强调多重分销网络带来的优势。

    从产品看,公司总是强调自身品牌定位为中高档而非顶端;时尚而非最流行;适合中青年而不是青少年。这是在产品上寻找差异化领域的表现。

   

业务容易理解吗

    公司的业务中,零售比较好理解,应该是(瞎蒙的)自己组织设计(或外包?),然后外包生产,把产品运到自己的门面后发售。零售业务部分,似乎可以直接和ZARA\H&M等公司做比较(由于产品定位的差异不完全是这样)。比较难理解的是批发部分,批发有四个渠道:

    一是特许经营专门店,这个应该比较好理解,和自己家的零售应该比较相似,但有退货的政策吗?不懂;

    二是专柜,这个专柜的话,面积比专门店小那么多,是同样的批发政策吗?怎样管理呢;

    三是专营柜位,这个更加复杂一点,柜位上可以卖其他品牌的东东,那么这些专柜(包含第二点的专柜)一般都是由什么人经营的呢,是和第一项的特许承包人士类似的零售商吗;

    四是国家级的经销商。

    第二和第三种柜位的销售面积合计比第一种还要大,这些销售环节究竟是怎么运作的,客户是大客户还是零散客户,付款和退货政策,我还没弄清楚。大体上我现在参照下面引用的文章:(介绍商业模式)

        http://blog.cnfol.com/sl168168168/article/1430546.html

    “过去,欧洲的百货公司,想要拉拢如Zara等流行服饰品牌进驻几乎是不可能的事。现在想卖流行服饰的百货公司、购物中心,思捷成了最好的选择。

    思捷的成衣制造全部委外代工,反应速度原本就不能与有工厂的业者相比。为了经营这些大型卖场通路,得先给这些通路挑选合适的服饰后,才能出货,因此思捷的供货周期被迫拉长到四个月。

    这看似增加了思捷的库存风险,但是思捷与这些卖场合作的方式是,一旦衣服下订之后,库存就属于销售通路而非思捷所有,大大减低了思捷的库存风险。”

     这个说法基本上是符合逻辑的,很容易验证,公司的主要利润来自批发业务。同样的资本,批发业务产生了更高的销售额,同样的销售额,批发业务产生了更高的利润。

   

管理层

    在前十来年的告诉成长中,公司的管理层获得了高度赞赏。邢、汉高思、潘是受到资本市场强力看好的管理层组合,不过邢在创业成功后已经逐步退出(接近60退出也是正常中事),潘和执董GROTE的离去不了解具体原因,而更加令人扼腕的是,灵魂人物汉高思也宣布要退休(68岁的他还应该继续干吗?)。

    看过一篇长文分析思捷环球的管理层是否侵占股东利益的,结果还算好,多数情况下管理层是尽职的。当然说实在的,几千万的的工资不低,也该干点成绩出来。站在管理层的角度,把公司经营成这样了,拿几千万的年薪也不奇怪。管理层的工资,总的来说,看得懂。

    麻烦的是现在怎么分析过往管理层的表现都显得没有意义,管理层正在交接之中。

   

负面因素

    说了老半天,才回来解释近年来股票价格的萎靡不振。在我来看股价低迷主要有两个原因:

    第一是金融危机来临公司业绩出现下滑;第二是管理层交接带来定性风险。同时我认为,如果这两个导致股价低迷的原因不确,那么目前的价格就是市场的错判。

    如果公司业绩下滑是行业整体下滑带来的,多数竞争对手同时下滑,那么公司的业务下滑就是可以理解的,不能看做是公司长期价值的下降;

    另一方面,如果管理层交接顺利,新的管理层能力无忧、认同公司竞争优势的来源而又不会带来信用风险,那么也不能看做管理层交接带来的风险的提高。

    如果说,这两点已经被充分的反映在股票价格当中,那么我们只要设法证明这两点并不完全正确就可以了。

   

正面因素

    如上述,只要否定了负面因素,那对公司价值而言就是正面的了。考虑如下事实(推测时我只是瞎蒙):

    * H&M和ZARA的业绩一直维持增长,NIKE和ADIDAS都有退步,特别是阿迪;

    * 0330的零售部门实际上维持了增长,总业绩低迷主要由批发部门的负增长带来;

    由此可以做一些推测,由于批发业务不会带来退货(猜的),业务低迷的代价主要由批发部门的零售客户承担,因此,相比以零售为主的企业,0330存货应该减少(可验证);一旦零售业务恢复危机前的增长,新一波周期中批发部门会有一个补货的阶段,这个阶段可能来的比较迟,但是可能带来利润的恢复性较大幅度的增长。这是由思捷环球的业务结构决定的。

    关于管理层,其实有两个模糊的利好因素:

    邢退出后,公司治理结构由一股独大变成了管理层独大,博弈的看这时管理层比较弱势的话不见得就会贬损公司股东的价值,至于稳定交接,汉高思还将留任至今年十一月;

    原来的“小”股东,现在的大股东,基金们近期都在加仓,加到什么程度才会比较有利呢?

   

    思捷环球,真的是美人迟暮吗?
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