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鲁泰

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发表于 2011-8-14 14:20:27 | 显示全部楼层 |阅读模式

公司概况:

鲁泰主要从事衬衫用色织面料和衬衫的生产、销售,色织面料的销售占公司销售总额的80%左右。公司的主要产品色织布属于棉纺色织面料。目前,高端色织布目前全球产能约7 亿米左右,主要集中于我国,本公司约占18.57%。在国内需求上,中国低端色织面料已成供过于求状态,但高端色织布依然供不应求,中国每年仍需进口2.8 亿米高端色织布,国内高端色织布顶替进口的空间依然很大。

公司所处的棉纺织行业属完全竞争性行业,进入壁垒相对较低,行业竞争激烈,提升技术水平和产品创新能力是企业生存和发展的关键。90 年代后期,纺纱能力出现过剩局面,自1998 年至2000年三年间,国家通过“压锭改造”政策,逐步压缩和淘汰了900 多万锭的落后产能。2004 年开始纺织品开始降低出口退税。2004年色织布最主要的原料棉花价格开始大幅攀升。2005年开始汇率改革,人民币开始在一定范围内自由浮动。到2010年底,人民币累计升值约21%左右。在经过了一番大浪淘沙之后,许多技术落后的中小企业被淘汰出局,纺织市场小、散、乱的局面逐步改变,优势企业的市场份额将逐步提高。公司在经过十几年残酷的市场经济的竞争以及对国家政策的变化的适应过程中,不仅生存了下来,并且还在不断的发展壮大。

虽然公司的技术装备、生产工艺在国内外色织行业处于领先水平,但与欧洲几个业内顶级企业相比,公司在研发能力、新产品试制方面存在差距。同时,在国际范围内,纺织行业的技术更新速度较快。因此,如有更为先进的技术、设备或工艺在行业内推广应用,可能会影响到公司整体技术装备和工艺水平,降低本公司产品竞争力。所以公司一直不断的投入资金上新的装备提高工艺水平以及提升产量。

表一:资本支出表
单位(千元)        经营活动产生的现金流        资本支出        自由现金流        净利润        资本支出/利润
2001        7,652         304,264         -296,612         114,127         266.6%
2002        280,318         338,160         -57,842         125,550         269.3%
2003        88,536         486,247         -397,710         191,734         253.6%
2004        313,251         978,914         -665,663         279,941         349.7%
2005        468,966         543,803         -74,837         311,450         174.6%
2006        609,193         546,044         63,149         340,019         160.6%
2007        495,127         1,000,261         -505,135         459,725         217.6%
2008        781,996         429,079         352,917         512,945         83.7%
2009        991,813         177,969         813,845         570,218         31.2%
2010        1,206,041         516,640         689,401         739,092         69.9%


由表一我们可知,公司需要不断投入大量的资金来增加产能和提高工艺水平,从而维持自身的竞争优势。在经过2001年~2007年八年时间的快速扩张,公司从2008年当年的净利润足够覆盖公司的资本支出,自由现金流也由负转正。未来公司产能扩张所带来的业绩增速已不可能像前些年那样高速增长,而是会进入一个稳定增长阶段。

公司的这些年来大量的资本支出是否属于低效率的乱投资还是实实在在的扩大公司的市场份额,给公司带来了利润?我们从公司2009以及2010年年报中以下这段话可以判断:公司设备利用率100%,还有部分产品外包加工,主要产品色织布、衬衣全部按订
单生产。公司在经过过去十年大量的投入之后,公司色织布的产能从2001年的4500万米增加到2010年的1.3亿米,产能位居世界第一,但是公司仍然连续两年满负荷生产,甚至还有部分订单外包。

表二:资产收益率表

年份        净资产收益率        总资产收益率
1994年        3.75%        1.43%
1995年        10.27%        3.44%
1996年        17.28%        5.67%
1997年        17.19%        6.76%
1998年        16.93%        9.22%
1999年        19.64%        10.56%
2000年        11.19%        6.10%
2001年        9.31%        7.66%
2002年        10.04%        7.00%
2003年        14.14%        7.40%
2004年        18.45%        7.02%
2005年        18.76%        7.05%
2006年        18.36%        6.79%
2007年        21.72%        7.83%
2008年        20.80%        7.23%
2009年        15.29%        9.05%
2010年        17.75%        11.62%


通过表二,我们可以看到公司在大规模资本支出的这十年期间,总资产不断增长,总资产收益率也保持稳步上涨,这也说明了公司新投资项目的达到了公司的预期,盈利能力保持稳健增长。


公司股权结构:

公司股东持股较为分散,大股东鲁诚公司持有12.4%;二股东外资公司泰纶公司持有11.88%。大股东对公司无绝对控制权,即使加上二股东,也无法达到绝对控股地位;大股东鲁诚公司,实际控制人刘石祯持有鲁诚公司21%的股权,也无绝对控制权。二股东泰纶公司不参与公司日常的经营管理,对于鲁泰的投资更像是战略投资者长期的投资。泰纶公司从1994年持有的2915万股,到2010年的11823.24股,其中股份的变动均是转增所增长的,其中没有减持过股份。因此,二股东需要通过分红来获得回报。

        表三:分红表       
年份        净利润(元)        分红金额        分红率
2001        114,127,428         86,111,220         75.45%
2002        125,549,896         105,608,100         84.12%
2003        191,733,925         158,412,150         82.62%
2004        279,941,408         158,412,150         56.59%
2005        311,450,125         126,729,720         40.69%
2006        340,019,432         157,060,366         46.19%
2007        459,725,147         187,754,305         40.84%
2008        512,944,678         198,972,960         38.79%
2009        570,218,343         248,716,200         43.62%
2010        815,053,110         248,716,200         30.52%



原料分析:

公司生产的色织布以及衬衫所需原材料主要有:棉花、纱线等。色织布的成本构成中,棉花大约占据50%以上的成本,其他原料成本约占20%,人工、水电、管理费占30%左右。因此,棉花采购环节对于公司生产以及成本管理至关重要。

目前公司通过国内和国际两个市场采购棉花,主要为长绒棉。其中国内采购又分为外购以及由子公司新疆鲁泰提供,目前新疆鲁泰所供应的棉花占公司所需的30%左右。其余70%的棉花公司通过对比国内以及国际市场的棉花价格来决定购买的渠道,公司国际棉花采购的比例从30%~50%不等。能够获得棉花进口配额对于公司成本控制有着非常积极的影响,可以获取灵活调配国内、外优质棉花采购比例的主动权。而去年刚上市的也是以生产色织布为主的江苏联发,尚未取得棉花进口配额。

纱线又分为纯棉纱和非纯棉纱,其中纯棉纱主要由公司自己生产,非纯棉纱外购。纱线本公司自产约占70%,其余约30%由国内供货商供应。然后公司再将纱线经过染色,然后使用色纱进行织布,生产出色织布。

在了解了公司产品的原料构成之后,我们再通过下表来看了解一下过去五年棉花价格波动对公司毛利的影响。


       

通过前文的分析,我们知道棉花是公司最重要的生产原料,如果棉花的价格上涨,公司的生产成本将上升,那么公司的利润将会下降,也就是说公司的毛利率会降低。但是我们通过分析过去五年公司单季度毛利率的变化情况和棉花价格走势之后。我们发现两者并没有很明显的线性关系。

我们再深入思考一下,考虑到公司从购买棉花到纺纱,到漂染,再到织布,再到成品的产出,最后销售回款,这需要一个漫长的过程。并不是当月购买的棉花在当月就投入使用,转变成了产品。因此,我试着调整了一下棉花价格和毛利率的对应关系。我将当前季度的棉花价格和两个季度后的公司毛利率作为一组对应数据,重新绘制了新图,试图观察一下在考虑公司实际棉花使用情况,再经过时间上的调整之后,棉花价格波动和毛利率变化之间是否能找到一些对应关系。




我们可以看到在经过调整后的棉花价格和毛利率之间仍然没有明显的对应关系。在2006年1季度~2008年1季度之间,棉花价格在15000元附近小幅波动,公司的毛利率也在25%左右上下浮动,没有很明显的变化。但是在此期间,由于人民币升值,国家下调纺织品出口退税,以及劳动力成本上升,公司实际成本有所上升,但是公司的毛利率仍然维持在25%左右,甚至比2006年初的时候还有所上升。由此可见鲁泰在与客户的谈判过程中具有一定的提价能力和成本转嫁能力。这一点,在2010年年报中也可以体现,公司提到“由原材料涨价而推动的产品提价相对滞后”。在2008年~2010年期间,棉花价格大幅度上涨,由于公司具有一定的产品提价能力,因此在这个过程中公司的毛利率一路上升,在2011年二季度达到历史最高。



投资价值分析:

在对公司的基本面以及业务有所了解之后,我们再来分析一下公司是否有投资价值。由于公司属于制造业,受制于人力资源以及机器设备的配置,而且目前已经达到了满负荷生产的状态,未来公司销量的提升只会稳步增长,而不会有爆发性的提升。而公司产品的价格也不可能出现大幅上涨的情况。因此,鲁泰的增长更多的是需要靠内部挖潜,提升效率,降低成本为主的内生性的增长。是属于稳定增长型企业,不会有大幅超越投资者预期的业绩增长,也不会给投资者和市场带来惊喜。而且,鲁泰所处纺织行业是市场公司的成熟的竞争激烈的行业,而且有巴菲特之前投资的伯克夏尔纺织公司的前车之鉴,因此市场先生给鲁泰的估值较低。现在鲁泰A静态市盈率15倍,鲁泰B静态市盈率8倍。而行业内无论是规模还是利润率均不如鲁泰的竞争对手,如新野纺织静态PE 24倍,联发股份静态市盈率17倍。


表四:行业内公司对比
色织布(毛利率)        鲁泰        联发股份        新野纺织        衬衫(毛利率)        鲁泰        联发股份
2006        25.64%                          2006        31.44%         
2007        25.96%                          2007        28.07%         
2008        25.88%                 6.48%        2008        26.77%         
2009        30.91%        22.76%        5.76%        2009        32.14%        26.80%
2010        34.75%        20.81%        9.01%        2010        30.38%        27.27%


2003年全年市盈率:(13.77倍——18.6倍);2004年全年市盈率:(11.43倍——19.06倍);2005年全年市盈率:(8.08倍——14.62倍);2006年全年市盈率:(7.63倍——10.12倍); 2007年全年市盈率:(6.87倍——51.53倍);2008年全年市盈率:(9.25倍——30.6倍);2009年全年市盈率:(10.42倍——21.64倍);2010年全年市盈率:(9.78倍——18.12倍)。从历史角度来看,目前鲁泰A的15倍属于中等估值。


表五:鲁泰预期收益表
年数        目前EPS        未来EPS        目前PE        未来的PE        目前价格        未来价格        总增长率        年收益复合增长率
2.38        0.74        1        7.9        15        7        18.1        157.90%        48.80%
2.38        0.74        0.93        7.9        10        7        11.1        59.20%        21.50%


公司近期推出了管理层的股权激励方案,股权激励行使的条件之一是2013年的净利润相对2010年的增长率要达到35%,2012年增长率相对于2010年要达到25%。那么我们分悲观和乐观的两种情况分析,若在2013年末公司相对于2010年末的业绩增长分别为35%和25%,而市盈率分别给15倍和10倍。那么在现有价格买入鲁泰B,未来2.4年的复合增长率在悲观和乐观的两种情况下将分别达到21.5%和48.8%。即使业绩没有任何增长,只要在未来鲁泰B的市盈率能达到10,那么年复合增长率也能维持在10%左右。这还不包括每年约5%左右的税前的股息收益率。现在市场先生对于鲁泰的未来业绩增长并没有太高的预期,即使未来业绩没有任何增长,甚至是负增长,也不会出现戴维斯双杀的情况。因此,在目前的价格投资鲁泰,是具有一定的安全边际的。


发表于 2012-1-20 14:22:33 | 显示全部楼层
纱线又分为纯棉纱和非纯棉纱,其中纯棉纱主要由公司自己生产,非纯棉纱外购。纱线本公司自产约占70%,其余约30%由国内供货商供应。然后公司再将纱线经过染色,然后使用色纱进行织布,生产出色织布。


谁告诉你色纱是经过纱线染色的!!基本的知识搞搞清楚好吗!!!!
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