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[原创] 东阿阿胶 提价双刃剑

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发表于 2011-12-12 10:32:25 | 显示全部楼层 |阅读模式
它不是茅台,提价照样人人追着喝。如果忽视市场份额的提高,品牌溢价过高,东阿阿胶行业优势地位或将动摇。
【《证券市场周刊》特约作者 李俊之】东阿阿胶(000423.SZ)过去10年间收入和利润年化增长率均达到20%,“东阿”牌阿胶已占据75%的市场份额,由于它兼具药品和滋补品的双重特性,使其在OTC、保健品和医院三大领域都具有良好的发展空间,并计划在这三个领域实现比5:3:2的销售目标。从长远来看,公司将充分享受阿胶行业发展带来的快速增长。

而且,从2010年底开始,公司不再列入政府定价管理范围,可根据生产成本和市场需求的变化自主定价。可以说,定价权优势是公司取得超额收益的重要途径。

但从2011年三季报来看,收入和利润出现背离现象,这说明增长更多的是倚靠价格杠杆。由于东阿阿胶不断提价,行业中其他企业在市场份额划分上逐渐有追赶之势。

定价权优势

选取云南白药(000538.SZ)、同仁堂(600085.SH)和片仔癀(600436.SH)三家在中药行业内具有一定代表性的优质公司作为比较对象(见表1)。

通过比较不难发现,东阿阿胶几乎在各项数据中都高出一筹。毛利率远高于其他三家公司,净资产收益率和资产收益率均保持领先。

这些还是在保持低杠杆的前提下取得的。

由于公司垄断了部分驴皮资源,使它在历次提价中显得底气十足。其销售净利率从2005年的11.69%逐年升高至2011年第三季度的32.9%,同一时间段内,约占主营业务收入一半的阿胶块产品出厂价格也从158元/公斤一路提升至950元/公斤。

稳健的现金流

表2列出5年来各公司在两项现金流比值的平均水平,以及近5年累计资本支出占净利润的比例情况。

东阿阿胶和同仁堂的经营性现金流5年来大幅超越净利润,而期间累计的资本支出却仅为归属母公司净利润的四分之一,即使对比公认为是“现金牛”的贵州茅台(600519.SH)和五粮液(000858.SZ)也毫不逊色。

综合上述两张表,可以发现东阿阿胶和同仁堂尽管都不差钱,但前者却在盈利性方面更胜一筹,说明其对资金的使用效率比较高。

此外,东阿阿胶还在自由现金流方面保持领先,有较高的融资弹性,基本不依赖于资本市场的资金支持。极少量的资本支出加上强大的自主定价权,这些正是巴菲特梦寐以求的公司特质,他引以为傲的喜诗糖果(See’sCandy)即是如此。

收入与利润背离

2011年三季报显示,东阿阿胶前三季度净利润同比增长45.93%,而营业收入却仅仅增长了4.87%,经营性现金流净额更是下降了27.25%,何以差别如此巨大?

公司解释现金流下滑的主要原因是由于当期采购原料物资储备、支付广告等销售费用经营支出增加所致。我认为前三季度职工薪酬支出(同比上涨近四成)和对销售客户的授信支出也是现金流下降的两个重要原因。

2011年半年报情况和三季报大致相似,从半年报披露的更多细节来看,应收票据和应收账款增长近五成,其中票据均为银行承兑,应收款账龄基本在一年以内,最大的单笔金额占比不超过4%,授信部分都将于年底收回。总体上风险基本可控。

收入和利润的背离也是值得关注的问题。表3为2011年半年报披露的数据,从公司分业务板块来看,尽管半年报主营业务收入总体仅增长2.17%,其主营业务阿胶系列产品仍然增长了17.33%,拖累收入增长的主要是毛利率较低的医药贸易板块。

但是也应该看到,因受制于驴皮资源的稀缺性,阿胶系列的增长部分主要得益于价格杠杆。(见左图)

问题在于,假如管理层忽视了市场份额的提升,单靠提价赚钱,最终未必会得到消费者的认可。而东阿阿胶相对其他品牌溢价过高,如做成小众品牌后,福胶、同仁堂阿胶等竞争者一旦占领市场,或许将从根本上动摇东阿阿胶在该行业内的优势地位。

据相关数据显示,东阿阿胶产能从2008年的2000吨下降到2011年的1600吨,而曾在2002年遭央视造假曝光后一度淡出消费者视野的主要竞争对手山东福胶,又重新崛起,通过追随策略迅速拉近与东阿阿胶的差距。由于“东阿阿胶”并非绝对强势品牌,消费者的认知只停留在山东或者东阿的阿胶上,当市场同时出现数个阿胶品牌时,消费者便会失去自我,这等于给竞争者提供了机会。

由于东阿阿胶的不断提价,部分终端转向福胶,甚至一度成为众多药店的主推品种,致使福胶2010年销售达到2000吨上下,其追赶之势不容小觑。

http://www.capitalweek.com.cn/article_14163.html
发表于 2011-12-12 20:02:01 | 显示全部楼层
发表于 2012-2-26 12:44:53 | 显示全部楼层
阿胶产量每年只有1800吨,只够最多每年360万人服用(相信并有服用习惯的人每年每人最少1斤)。这注定阿胶的消费人群是小众。同样道理,茅台在热销,才1万吨的产量,也是小众人群。
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