上市医药公司投资机会探讨

LIN

　　公民的医疗，住房，教育，被认为是民生三大计，直接关系到每个人的利益。到目前为止， 三大改革都已经在进行中，但是相比中国经济的发展，这几项改革都推进缓慢，没有一项是走向了成熟。因此这种迟滞也引起了一些经济学家，社会学家的诟病。我今天不讨论住房和教育改革，主要讨论医疗改革以及由此引发的投资机会。
      
      　　
      　　中国的医疗体制经历了计划时代，市场化时代两个阶段，经验证明了两种体制在中国都难以为继。正在进行的第三次医疗改革因此吸引了众多眼球。是采用英国式的政府主导的全民医保模式还是采用美国式的高度市场化的医疗保健体制，还是走中国特色的道路？
      
      　　
      　　虽然总体医改方案还没有出台，但是一定要改则已经成为共识，那么这样的一场纵深及幅度均巍为可观的改革会给中国的医药行业带来什么样的变革呢？中国的医药企业自身又有什么特点呢？作为股票投资者，能够从中获得像样的投资机会吗？
      
      　　
      　　答案是肯定的。        政策及环境篇
      
      　　
      　　中国第三次医疗改革总体方案虽然仍未出台，但已是如箭在弦，并且露出了一些端倪。作为三大民生之一的医疗，对于国人的影响决不仅仅限于行业。
      
      　　
      　　中国已经意识到作为大国，靠出口拉动经济，既不可持续，也受制于人，十分危险，因此提出了消费，投资，出口三驾马车的国民经济动力论。且不论是否为时已晚，这显然是一种进步。消费是三驾马车的龙头，而住房，医疗，教育则是消费的重中之重。
      
      　　
      　　医疗改革的几个核心之一就是扩大医保的覆盖范围，加大国家的投入，让更多的人“享受”到这项福利。这必然催生医疗行业的大扩容。由于人均收入不高，以及旧体制的一些弊端，导致现阶段国民医疗保健消费在一定程度上被压抑。而医改将因此一定程度上释放这种被压抑的消费需求。
      
      　　
      　　与西方国家比较，众所周知的是中国的国民储蓄率非常高，这当中固然有文化，习惯的影响，但我以为更根本的原因是中国人的民生忧患长时间得不到根本解决导致的。试想，作为一个高福利国家的公民，除了住房之外，医疗和教育基本都由国家承包开支，我们有理由不消费吗？我们有理由在总体通胀的背景下疯狂储蓄吗？相反，作为现阶段的中国公民，住房，医疗，和教育无一不是我们必须考虑的重点开支，因此我们不得不考虑要建立自己的nest egg（应急金，养老金），以备不时之需，而这种nest egg，必须要求安全性高，所以中国的国民储蓄率居高不下就顺理成章了。如果我们的医疗和教育不用自己花钱，我们当然会买汽车，去云游四方，去喝酒，去happy了。或者去追求安全性不高但回报很高的其他理财方式了。
      
      　　
      　　所以，中国的医改成功与否，不仅是这个行业自身的问题，更是关系到促进其他国民消费的大计，这个是个key，这个钥匙找到了，开了锁了，消费的大门将敞开一半。三驾马车的龙头就有可能启动。这个才是中国医改的最重要的经济的和社会的意义所在。
      
      　　
      　　据医药经济报报道，2007年以来，业内流传的一个粗略的估算认为，随着政府投入的增加，新农合计划将带来市场新增支付能力约400亿元，社区医疗市场新增支付能力在500亿~2900亿元。如果按药品收入占50%的比例测算，则新农合的新增药品消费能力约200亿元，社区医疗市场的新增药品消费能力约250亿~1400亿元。 两厢合计，医疗市场新增支付能力约为900亿~3400亿元，由此，药品市场消费扩容约450亿~1700亿元。此外，医疗需求释放、就诊率提高可能带来药品市场增长规模约1000亿~4500亿元。这样，以2006年我国医药制造业实现销售收入4700亿元计算，新医改所带来的医药市场的扩容规模将比之再增大一倍。当然我不赞成拍脑袋的预测，但是这个市场扩容趋势是没有疑问的。根据最新公布数据，2007年全国医药工业完成销售收入6392.69亿元，同比增长了24.9%，实现利润总额合计629.99亿，同比增加55.56%。
      
      　　
      　　另外，中国的人口红利*（注1）已经接近顶峰，虽然不会立刻进入老龄化社会，但是人口老龄化已经开始。据2000年第五次人口普查数据显示，中国15-64岁劳动力人口为8.8亿，占总人口的70.15%。到2003年提高到70.4%，专家预测，在未来的15年中，劳动力人口所占比重都在70%左右，到2020年达到峰值。这是世界上劳动人口的最高比例。另据报道，目前中国的人口自然增长率已低于0.9‰，而2000年全国第五次人口普查结果显示我国65岁以上老人占总人口达到6.95%,到了2004年中国65岁以上老年人已达1.42亿，占人口总数的11%，跨过了国际公认的7%的老龄化社会门槛。预计到2010年中国老龄人口将达到2亿，到2044年前后甚至可能高达4亿。所以客观的讲，新世纪之初恰好是中国步入老龄化社会元年，这个趋势将延续长达近半个世纪。着墨如此多的原因当然是因为老龄人口的增加客观上就意味着医疗市场的扩容，这条是独立的，不以医改与否为转移。
      
      　　
      　　综上，我认为中国医疗行业自2007年始进入了医疗改革和老龄化进程的双轮驱动阶段，市场容量将迎来大扩容，中国医疗行业正式步入长期景气周期。我个人的判断是：2007年是本次医改元年（2007年以来进行的一些改革措施见下表），从2007起到未来数年时间里将由政策主导推动医疗市场的第一次大扩容。之后的老龄化将接替政策驱动后的边际效应减弱，形成医疗市场的第二次扩容的主导推动力量。这个过程持续时间将远远长于第一次推动。
      
      　　这个是个战略机会。我坚持认为2008年底前仍然没有布局中国医疗企业的投资者将失去重大赢利机会。当然，每个行业里都不能采取抓到篮里都是菜的粗放式投资模式，投资机会和投资风险永远同在。
      
      　　
      　　法规名称 生效时间 整顿环节 主要规定及影响
      
      　　处方管理办法 2007年5月1日 药品使用 按通用名实行一品两规，避免换名药
      
      　　药品流通管理办法 2007年5月1日 药品流通 处方非处方分类管理
      
      　　药品注册管理办法 2007年10月1日 药品注册 鼓励企业创新，控制简单改剂型换包装药生产
      
      　　药品说明书及标签管理规定 2007年10月1日 药品流通 商品名不得大于通用名，提倡合理用药
      
      　　中药饮片gmp认证 2008年1月1日 药品生产 未获认证企业一律停产，促进行业集中
      
      　　制药工业污染物排放标准 2008年1月1日 药品生产 强制污染排放，小企业生产成本增加
      
      　　原料血浆检疫期制度 2008年7月1日 药品生产 控制原料污染，增加企业生产周期和成本
      
      　　新gmp标准认证 2008年将执行 药品生产 gmp标准更严格，淘汰落后产能
      
      　　中药注册管理补充规定 2008年将执行 药品注册 有利于传统中药发展
      
      　　2007年以来中国实施的新医疗行业法规（来源：南京证券研究所）

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行业篇   行业特点
      
      　　
      　　医疗行业总体属于弱周期的消费品行业。其中的主要子行业医药制造业更是属于快速消费品行业。但是不同于一般消费品行业，消费者拥有充分的自主选择权，并且承担完全的支付义务。医疗行业是消费者既没有充分的自主选择权，也不用承担完全的支付义务。这个特点在消费品行业中几乎是绝无仅有的。
      
      　　
      　　鉴于以上特点，我认为不同于其他消费品行业中品牌是第一重要的因素，医疗行业里最重要的不是品牌，而是功用，实效。因此，这个行业里的企业不是在努力培养消费者的忠诚度，而是要靠给消费者解决问题来获得市场。换句话说，谁掌握了疗效，谁就掌握了先机，谁的疗效是不可替代的，谁就掌握了市场。
      
      　　
      　　与此相关，这个行业里最重要的子行业—医药制造业，也因此具备了类似it业的高研发费用，高更新换代速度的特征。所以说很多医药企业其实是具有高科技企业特性的。这个在目前的中国不明显，不过国外的公司的确如此。
      
      　　
      　　医药行业的五力分析*（注2）
      
      　　
      　　以下我运用porter的五力分析来对目前中国的医药制造业做一个简单的行业分析，贻笑大方了（需要指出的是，行业也是动态发展的，所以运用同一模型对于不同阶段的同一行业分析会得出不同的结果）。
      
      　　
      　　1． 从市场准入门槛来看，医药制造业的门槛并不算高。构成准入障碍的几个因素：规模经济，品牌认知度，资金需求量，分销网络体系，产品区分度，行业政策等等，在中国现在阶段来看，都没有给这个行业的新进入者形成一定的壁垒。比如你要进入集装箱制造业，你首先必须面对中集的规模经济，你要进入黄酒行业，你必须面对古越龙山这样的强势品牌。不细说了，一句话，目前门槛不高。这就意味着这个行业整体还处于不充分竞争阶段，一些市场准入障碍尚未形成。
      
      　　
      　　2． 替代品的威胁。首先，从消费者对于医药替代品的倾向性上来看，替代品的威胁显然是客观存在的，实际上由于技术进步，这个行业里的替代品往往在疗效上好于被替代品，因而更容易为消费者接受，只有极少数厂家能够做到没有替代品的威胁。其次，从替代品的价格表现来看，如果是升级产品，则价格比被替代品不低，如果是专利产品被非专利产品替代，则替代品价格上低一些，但是从teva, 恒瑞等仿制药厂家的生存现状来看基本可以得出替代品的价格是既可以保证有足够竞争力又不会大量损失利润的。因此这个行业里替代品的威胁是总体偏大的。
      
      　　
      　　3． 消费者的议价能力。先看议价能力的几个要素：消费者规模，相对于生产厂家的消费者的成本转移能力，消费者的信息获取能力等。不难看出，这个行业里消费者的议价能力不强。消费者规模庞大，因此议价能力与之成反比；消费者几乎没有成本转移能力（比如得癌了，只能吃某个药，你没有讨价还价的余地，不像喝酒，700的茅台喝不起，可以喝70块的酒）；消费者由于专业的原因，无法在信息获得上和厂家站在同一起跑线上。 此外，我们也不难分析出，处方药市场上的消费者议价能力更要远远弱于otc市场。
      
      　　
      　　4． 供应商的议价能力。这里的要素包括：所供应原料的差异性，供应商转移成本的能力，原材料供应的替代，供应商的集中度，供应商的规模，供应商向前整合同医药生产厂家向后整合的难度差异等。也不难看出，医药原料的差异性并不大，供应商的成本转嫁能力肯定逊色于医药生产厂家，比如，中药来说吧，用的很多都是地上种的植物，原材料类似于农作物了，谈何高强的转嫁能力呢？充其量就是随行就市罢了。行业总体来看，供应商的集中度也很低，除了一些原料药领域，上游厂家向下游拓展比起下游厂家向上游拓展，难度大的多，比如天士力，恒瑞，东阿阿胶等等，都向上游发展了。但是新合成这样的企业却很难做出处方药来。简单说，这个行业里医药生产厂家的议价能力也远远强于上游供应商。
      
      　　
      　　5． 目前市场竞争态势。这个比较复杂，主要因素包括：行业增长率，产能是否过剩，产品差异化程度，品牌认知度，成本转移能力，竞争对手的差异化程度，企业利益方因素，以及退出壁垒等等。中国目前的行业增长率是全球第一的，产能结构性过剩，重复度高，差异化不足，品牌认知度低，企业利益方复杂而繁多，退出壁垒很低，从以上这些事实就很容易看出目前的竞争态势是激烈的，竞争不激烈的部分细分行业基本就是因为产品差异化程度较高或者品牌认知度高而造成的。
      
      　　
      　　通过以上分析，我可以大胆得出结论：中国目前的医药制造业一方面竞争十分激烈，另一方面由于医药制造厂家处于产业链中的强势地位使得行业又十分具有吸引力。中国全行业有5000多医药制造厂家却没有市值过千亿的上市公司这个事实佐证了第一个结论，医药行业整体高毛利的特征又佐证了第二个结论。
      
      　　
      　　这样的结论很容易让人联想到这个行业会不断的有新进者和退出者，但是医药制造企业在整个产业链中的强势地位却很难动摇。再细看之下，会发现新进者会遇到越来越多的壁垒，包括前面提到的新gmp标准，污染排放标准，品牌认知等都客观上抬高了准入门槛，而退出机制却没有大的变化，因此行业集中度的提高是可以预见的。
      
      　　
      　　细分市场比较优/劣势分析及中国特色
      
      　　
      　　医疗行业可以简单的划分为医药制造业，医药流通业，医疗服务业，医疗器械制造业三个子行业。由于事实上中国目前缺乏医疗服务业的上市公司，以及医药流通业更类似于其他流通业，医疗器械制造业更类似于其他制造业的原因，因此我把注意力主要放在医药制造业上。这个子行业又可以划分出原料药，化学药，生物制品，和中药这几个细分行业。
      
      　　
      　　我不是医药专家，因此无法就中国在上述四个细分行业的比较优/劣势做出精准判断。但是通过不断阅读一些资料，大体上知道中国人在前三个细分行业中是不具备比较优势的，中药行业才是我们的强势行业，而且和白酒一样是中国特色，尽管人们对于中药能否成功进入世界主流药品市场仍然莫衷一是。
      
      　　
      　　此外，我个人认为只有这个细分行业里才能找到具备核心竞争力的企业。我比较看好两种中药企业的发展模式。一是云南白药模式。独家经营（通过配方获得垄断地位）加上切入日常消费品领域（通过特色疗效获得差异化）从而有效拓展企业自身发展瓶颈。二是天士力模式。 通过中药改良获得后发优势，通过融入西方市场标准期望进入世界主流医药市场。当然并不是说这两个企业就成功了，后面会有进一步分析的。

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市场篇
  承前所述，国内医疗市场将扩大，行业吸引力仍然很大，目前尚未经过充分竞争阶段，因此未来当行业走向集中时出现大市值企业是不难判断的事情。而现在的企业规模都偏小，未来的确有很大的发展空间，这个当然是机会。根据三强鼎立法则（注3），每个行业竞争到后来都会出现三到四个胜出者。那么这里面最大的战略投资机会就在于提前找到这里面最后的潜在胜出者，等到格局明朗了就会获得丰厚回报。这无疑像一场寻宝游戏。
      如果说投机类似100米短跑的话，投资则更像是马拉松了。在100米跑中，你几乎无法预测谁会最后胜出，即使有强大的选手，也有太多意外因素足以干扰你的预测结果。而马拉松却不一样，我们有足够时间能看到领先者，而领先者最终率先撞线的概率是很高的。所以盯紧第一集团，了解他们为什么能领跑（这个就要研究企业过往经营历史），再看看他们的体能储备如何（研究企业的现金创造能力）就基本上可以下注了，在此基础上越早介入则越可能获得更高回报。
      我按照市值对中国的医药上市公司进行了一下排名，无非是想找到马拉松的第一集团或者具备进入第一集团的选手，此外，我也加入了在美国上市的深圳迈瑞和无锡药明康德两家企业。截止4月5日止，排在前十名的医疗企业是：深圳迈瑞，恒瑞医药，三九医药，复星医药，云南白药，东阿阿胶，哈药集团，双鹤药业，药明康德，和同仁堂。迈瑞的市值现在是250亿人民币，中国股市市值最高的恒瑞市值为189亿人民币。
     至于估值，国际市场上一般医药行业股票的pe大约在20倍，中国的高出不少。但是鉴于前面提到的原因以及2007年整个行业的超过50%的利润增长表现，中国药企目前阶段享受高一点的估值也没有什么不可以的，即使上面提到的在美国上市的迈瑞和药明康德，也分别享受了45倍和52倍的pe，和我们目前市场中的医药企业pe水平差不多的。如果参考peg指标，很多医药企业能够满足林奇所谓的peg不大于1的要求的。
    此外，对于投资者而言，必须指出的是，说市场或者行业整体高估或者低估没有操作上的意义，只有个体关注对象的估值才有意义，当然这个很有难度，也因人而异，不过我有两个重要观点。一，不应该被个股的高估值吓倒也不应该被个股的低估值所迷惑；二，行业里只能有不超过三个对象值得真正投资。
      个股篇
     我把药企按照是否具备核心竞争力来进行档次上的划分。但是有的具备核心竞争力的企业却未必现阶段值得投资，而有的现阶段不具备核心竞争力的企业却有着很好的成长性，是可以投资的对象。
     我的划分显然是偏激而另类的，估计没有人认同了，呵呵。 欢迎大家也分享看法，提出批评。以下就一些重要品种发表一点个人看法。
      云南白药
100多年前，曲涣章创建了“百宝丹”，奠定了今天云南白药的基础。直到今天，云南白药仍然保持旺盛的生命力和独一无二的特性，更借助其独特疗效成功进入了日化行业（云南白药牙膏已经能卖到3，4个亿），几乎看不到可能说白药会失去生命力。
  白药最牛的地方其实就两条：一是其在止血领域卓越的疗效；二是其不可复制性。白药是国家两个绝密中药保护品种之一，是伤科圣药。不同于一般的医药股，不要不断地研发创新才能获得前进的动力，白药就是靠配方保持其不可复制性，靠疗效拓展市场的。许多人诟病白药在技术上不思进取，在我看来，这是不明事理的观点。我们难道能要求可口可乐和茅台不停创新？把可口可乐改良成可口可七茅台改成盾台？这是自杀。
      与传统观点向背，我认为企业靠配方和功效获得垄断地位几乎是最高境界，远远比靠研发投入推动专利产品销售获得市场份额高明，因为后者会带来高居不下的成本，前者不会。
      白药在医药股中的定价能力是十分强的，此外，考虑到各种剂型的白药以及诸如牙膏这样的白药衍生品，那么其实白药才是中国的单品种销售冠军。本界管理层对于白药最大的贡献在于带领白药成功走向了日化领域，并且在一个niche market（利基市场）中找到了自己的位置。此举的意义还在于白药的发展空间被大大激活了。原本白药在伤科领域的空间就仍然可以拓展，白药的其他适应症还有待挖掘（我家的白药手册上写着许多白药治疗痔疮，冻伤，产后出血等一大批疾病的事例），现在白药还能被制成牙膏等衍生品则更大大丰富了白药的内涵和市场。此外，广阔的海外市场还几乎是空白。将来白药的国际化应该是以疗效，品牌，一般保健品的身份广为世人所知的，白药几乎不可能以药品身份进入全球主流医药市场，原因就是绝密配方以及西方药物准入规则和传统中成药的冲突。
     然而我不建议现在介入白药。一是因为包括股权激励在内的企业发展动力问题尚未得到解决，二是因为白药的产能遭遇瓶颈，应该到2009年才会有突破，三是因为白药介入普药的力度和决心还有待观察，力度越大，我越反对，普药面临激烈竞争，远远不能和白药的垄断地位相提并论，因此介入力度越大，造成的资源浪费越大，整个企业效率越低。白药不是说没有发展空间了所以必须向其他领域拓展，何必呢？
      片仔癀
  作为国家另外一个绝密中药保护品种，片仔癀和云南白药有太多类似之处，但是有两个重要的不同。一是有利的：片仔癀的定价能力更为突出，因为片仔癀不在医保目录之中，因此调价不受有关部门限制。此外，由于原材料非常昂贵（牛黄长期和黄金等价，麝香的国际黑市价格在大约50000美圆每公斤），片仔癀有更好的提价理由。上个世纪6，70年代，每粒片仔癀的价格甚至比一瓶茅台酒还要贵（10元对8元）。所以现在大家看到的公司每年调整一到两次产品出厂价格，每次调整10%左右（这次多一点），可能感到惊讶。我也觉得惊讶，惊讶于在高通涨年代片仔癀调价力度如此之低。二是非常不利的：片仔癀有严重的原材料供应风险。野生天然麝香在国内基本告罄，国际贸易则遭到禁止，而历史上公司做的人工麝香片仔癀则在疗效和顾客满意度上完全达不到要求，现在完全是消化库存以及一部分国家统一调配，不排除有朝一日天然麝香片仔癀消失于人间的可能性，就像同仁堂的犀角安宫牛黄丸一样。公司的对策就是投资1000万在四川搞联合养麝基地，然后抱怨说人工养麝成本太高，效率太低。我再次惊讶于管理层置公司发展生命线于不顾，大力发展日化，普药产业的做法。 再次惊讶于公司竟然只投资如此少的金额保护自己的睾丸却把产出的精子如此贱卖的做法。说玩火自焚一点不过，看来新调来的董事长还是没有战略头脑。这种企业一旦管理层变更，就绝不是利空。
      我的观点不难猜出了：现在要买的是片仔癀这个产品，而绝不是这个公司。
      东阿阿胶
      阿胶是个另类医药股，因为他兼具药品和（滋补）食品的特征。他和茅台类似，其不可复制性主要体现在原产地保护和独特工艺上。但是他的垄断地位不如云南白药和片仔癀，因为还有个福胶和其他一些小企业占据了不到30%的阿胶市场份额，不过鉴于公司基本控制了上游驴皮资源并且产品质量和品牌都更有优势，因此可以预见公司的市场份额以及利润比例继续上升是大概率事件。相对于云南白药和片仔癀，阿胶的隐性市场也即发展空间却是最大的，既能进入处方药市场，又能进入otc市场；既能进入医药市场，又能进入保健品，食品市场；既能做驴皮胶（即阿胶），又能做其他动物胶（比如海龙胶，龟板胶等）。
     值得一提的是，阿胶上市公司股权激励做的很早，发展动能似乎更足。此外，秦玉峰这个少帅战略眼光显然比前任好。控制上游资源，拓展产品线，拓展海外市场，跟上通涨步伐大幅调价，改造营销体系等措施，已经显示了其战略眼光和雄心抱负。
      公司目前的增长点很多的，医院，商超，otc齐头并进，药品保健品食品并举，海内海外兼顾。公司全年冬至推出了九朝贡胶这个产品，价格在1万8每公斤，这个说明了公司的主打产品具备走奢侈品路线的底蕴。公司目前谋求从药品向保健品的转型也是为了获得更大的自主定价权和更大的利润空间。
      
      　　公司的不利点以及不确定的地方主要包括：商标归属权仍在母公司身上，妨碍了资产的完整性也增加了经营上的不确定性；公司的业务仍然较为繁杂，剥离副业回归主业道路仍然有不确定性；公司对于业内竞争对手的压迫和整合仍然任重道远。
   作为和上述两家公司一样具有核心竞争力以及极其强大的现金创造能力和产品定价能力的企业，东阿阿胶的基本面情况目前显然好于前两家。虽然还有一些不确定因素存在，我个人认为战略介入时机已经基本成熟。

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恒瑞医药
      
      　　
      　　公司是中国最相对劣势医药细分行业里的排头兵。拥有目前中国医药上市公司中最高的综合毛利率和最强研发能力。然而这个并不能构成核心竞争力，因为无法保障其可持续性和差异性。恒瑞医药的财务指标几乎是医药股当中最好的，然而真正令人关注恒瑞的应该是以下几个大概率事件：
      
      　　
      　　1．公司的仿创药品（me-too）的推出并中国专利药企的诞生
      
      　　公司自己的定位应该是清晰的，走西方传统道路，通过技术创新推出专利药品从而享受暴利。 虽然目前恒瑞主要做西药，但是未来成为综合医药企业也是大概率事件。从公司的战略以及公司的研发投入再到目前仿创药物进展来看，公司已经具备了推出me-too药物的实力并做好了准备。可想而知的是，仿创之后就是原研药物，这个当然还早。从市场政策环境来看，恒瑞获得支持是大概率的，并且以艾瑞昔布和卡曲沙星的进展判断，在中国推出这样的一个新药的周期应该短于美国。
      
      　　
      　　2．涉外产权官司的胜诉
      
      　　国外医药原研企业在中国近年来都取得了可观的增长，中国市场成了他们全球布局的重中之重，因此他们纷纷加大了在中国的知识产权保护力度。而给恒瑞这样的仿制药企制造专利障碍则成了竞争手段之一，一是争取打赢官司从而获得某个产品的独家地位，二是即使失败了，也能起到提高自己在中国知名度的作用。抛开技术角度，这个外人也很难懂，但是从国家利益角度出发，恒瑞代表的不仅是自己，而是一个群体，代表了一种模式，如果恒瑞输了官司，那么是否意味着这种模式遇到了很大的挑战？西药仿制的道路不好走，中药又不符合西方国家准入标准，生物制品又相差很远，药物这个游戏还怎么玩？所以我判断这个也是大概率事件。
      
      　　
      　　3．成功并购豪森
      
      　　
      　　鉴于股改承诺，双方利益的相互交错，以及合并后比较明显的互补性和潜在的协同效应，所以这个也是大概率事件。当然对于投资人来说，这个是否是笔划算的买卖则现在下结论为时过早，要看具体收购方案的。
      
      　　
      　　现在在上述三个事件都没有结论的情况下，市场仍然给予了恒瑞很高的估值水平，说明了市场也认可这个战略品种的未来赢利预期。个人判断当这三个特别是第一个事件有结果的时候，如果恒瑞保持这样的增长速率，市场甚至能够给予更亢奋的估值水平。
      
      　　
      　　天士力
      
      　　
      　　天士力的道路与众不同，想把中药改良推向世界主流医院市场，这个愿望实现起来比恒瑞的仿创要艰难，毕竟之前没有中国人这么做过，但是意义也更大。丹滴这个产品还会有故事，且不说药效更好，性能更稳定，其实剂型的改变本身就是重大的突破：每个患者都会觉得带上一个象征着生命的绿色小瓶子不是什么麻烦事。中药粉针也同样值得高度重视，公司是占据了这个领域的制高点的，这个产品系列如果能够起到更新换代的作用，那么市场容量将成倍扩大。我看好这两个产品的生命力。
      
      　　
      　　至于fda认证，还有很多不确定因素，生物制品从上市到销售也存在不少不确定性。暂时不能作为投资的依据。天士力的战略思想是很不错的，但是市场期待的成长一直没有看到，因此未来一到三年将是分际的时候了，是成长为伟大的中国民族企业，还是堕落成一个有心无力的概念型企业，终于会大白天下的。
      
      　　
      　　在其他药企中也有亮点。科华生物，双鹭药业，康缘药业，虽然规模较小，但是目前成长性的确不错，值得重点关注。
      
      　　
      　　下表是我罗列的一些重点药企的一些指标。
      
      　　
      　　企业 毛利率 三费比 周转率 负债率 roe 3y-cagr pe peg
      
      　　同仁堂 40.31% 24.92% 0.67 19.41% 8.75% 负值 42.14 无
      
      　　恒瑞医药 83.14% 61.65% 1.13 18.90% 25.56% 49.89% 47.24 0.95
      
      　　片仔癀 35.53% 13.21% 0.73 21.60% 13.88% 29.20% 47.30 1.62
      
      　　天士力 32.90% 24.13% 0.88 36.18% 9.78% 1.24% 45.70 无意义
      
      　　康缘药业 56.50% 44.01% 1.01 45.92% 17.63% 26.83% 51.02 1.90
      
      　　东阿阿胶 52.79% 32.59% 0.80 10.03% 14.12% 15.91% 60.28 3.79
      
      　　云南白药 26.99% 16.62% 1.69 53.30% 26.23% 21.06% 46.18 2.19
      
      　　科华生物 60.84% 29.34% 0.73 20.59% 25.70% 40.17% 60.00 1.49
      
      　　双鹭药业 65.64% 24.13% 0.45 5.92% 24.45% 61.50% 51.09 0.83
      
      　　
      　　以上数字基于2007年年报以及年报预测值，很粗糙，也没有剔除非经常性收益，pe计算截止到4月7日，大概看看。 明眼人马上能从三费比一项中看出最轻松的企业就是片仔癀和云南白药两家了，因为他们不需要不停研发，不停广告。pe值没有低于40的，但是peg指标相对合理的只有两家，虽然有一定水分。
      
      　　
      　　
      　　结语
      
      　　
      　　中国医药上市公司投资机会这个话题开的太大，我根本说不完，胡乱写点东西，算是2008年第一帖，欢迎各位讨论，指正。
      
      　　
      　　
      　　注1：人口红利，是指生育率迅速下降使少儿抚养比例迅速下降，总人口中劳动适龄人口比重的上升，在老年人口比例达到较高水平之前，将形成一个劳动力资源相对比较丰富，少儿与老年抚养负担均相对较轻，对经济发展十分有利的黄金时期。
      
      　　
      　　注2：五力分析模型，是由michael porter于1985年提出的用于分析行业特征的一个工具模型。porter认为在任何一个行业中，竞争法则都体现在以下五种竞争力之中了：新竞争者的进入；替代品的威胁；消费者/客户的议价能力；供应商的议价能力；以及现有竞争者的竞争态势。
      
      　　
      　　注3：三强鼎立法则，是由sheth和sisodia提出的关于每个行业发展到最后都会出现三个大公司霸占市场的局面的法则。由于实证都是在美国行业中开展，因此具有很大局限性，有人提出欧盟更适合四强鼎立法则。

投资论道

不容置疑，医疗和医药、日常消费品、能源三大行业是最值得长期投资的行业。在自己的投资对象中应当配备一定比例的医疗和医药行业。

因为对医药行业的不熟悉，且又未详细分析，所以不能发表意见。只是有一点，医药行业同样离不开创新能力的发展，我相信在中国，只有创新能力最强的医药公司才能笑得最长。

附：生物药企市场份额10强排行榜安进勇夺桂冠   
  来源: 医药经济报　
  虽然安进和基因泰克已经成为实力强大的当家人，但还有许多公司正奋力尝试在全球生物药市场中占据一席之地，因为迄今为止生物药仍可称得上魅力十足：2007年，全球生物药销售额为750亿美元，至少相当于全球处方药7120亿美元销售额的十分之一；全球生物药销售额增长了12.5%，这一数字是全球医药市场增幅的2倍；其中，前10强的销售额就达到了614亿美元，包揽了生物药市场的绝对份额。
　　由于生物药领域暂时还不会遭遇来自仿制药的竞争，因此仍有许多企业将在未来几年内投入更多精力在生物药上，这其中就包括了面临仿制药竞争和其他市场因素压力的传统制药企业，这样一个能够保持增长的机会，他们不会视而不见。
　　以下将对2007年生物药销售前十强进行剖析，看看今年他们的研发线里还有哪些宝贝在未来值得关注（此文写于罗氏收购基因泰克事件发生中，笔者由此作出罗氏成功收购基因泰克的假设）。
　　状元：安进
　　2007年销售额159亿美元，市场份额21.3%复合年增长率27%安进目前在市场上拥有22只“重磅炸弹”生物药，仅与罗氏建立了合作关系。由安进和惠氏共同负责销售的依那西普（Enbrel）是目前全球销售最好的一只生物药。虽然Enbrel面临着英夫利昔单抗（Remicade）、阿达木单抗（Humira）的竞争，但是该药在2007年的销售额还是录得52亿美元的好成绩。另两只“重磅炸弹”——Arenesp和Epogen，虽然被加上黑框警告，但仍能凭借44亿美元、29亿美元的成绩分列安进产品销售额排名的第二和第八位。
　　抗骨质疏松药Denosumab毫无疑问是下一个最有希望的药物，安进已经向FDA提交了申请，一旦获得批准，将为公司带来每年20亿～30亿美元的销售额。
　　榜眼：罗氏/基因泰克
　　2007年销售额154亿美元，市场份额20.6%，复合年增长率33.5%。罗氏销售额最大的“重磅炸弹”生物药是美罗华（Rituxan），该药物主要是用来治疗类风湿性关节炎和非霍奇金淋巴瘤，2007年销售额为22亿美元。其他的“重磅炸弹”还包括：销售额为12亿美元的赫赛汀（Herceptin）、24亿美元的阿瓦斯丁（Avastin）；抗贫血药物倍他依泊汀（NeoRecormon）和老年黄斑变性治疗药物Ranibizumab也跻身于罗氏/基因泰克销售额前五强。
　　罗氏/基因泰克目前有两只新的生物药正处于研究末期。其中一只是用于治疗类风湿性关节炎的单克隆抗体Ocrelizumab，另一只是用于治疗转移性乳腺癌的单克隆抗体药物Pertuzumab。同时，为Avastin、Lucentis、Xolair增加适应症的工作也正在进行中。
　　探花：强生
　　2007年销售额62亿美元，市场份额8.4%，复合年增长率3%。强生销售额最高的药物是Remicade，2007年的销售额为33亿美元。像其他抗肿瘤坏死因子一样，Remicade被获准用于治疗包括斑块状银屑病、类风湿性关节炎、成人和儿童克罗恩病、溃疡性结肠炎和强直性脊柱炎等宿主免疫系统疾病。
　　强生唯一的“重磅炸弹”生物药是重组人红细胞生长素α（Procrit），该药2007年的销售额为22亿美元。
　　目前，强生已经提交了两只生物药——银屑病治疗药物Ustekinumab和单克隆抗体药物Golimumab的申请。Ustekinumab此前曾被FDA一专家委员会驳回；Golimumab用于治疗类风湿性关节炎、银屑病关节炎和强直性脊椎炎，也正在等待FDA的审评结论。
　　第四名：诺和诺德
　　2007年销售额58亿美元，市场份额7.8%，复合年增长率17.6%。诺和诺德唯一的一只“重磅炸弹”生物药是快速起效的胰岛素制剂诺和锐（NovoRapid）。
　　目前，诺和诺德有3只生物药正在等待FDA的批准，其中包括了用于治疗1和2型糖尿病的双相胰岛素制剂NovoMix、低剂量激素替代药物诺更宁（Activelle）。
　　诺和诺德期望最大的是糖尿病治疗药物Liraglutide。这是一只新型的GLP-1类似物的抗糖尿病药物，在最后一期的临床试验中能明显改善对血糖的控制；同时，该药还处于肥胖症的Ⅱ期临床试验阶段。
　　第五名：礼来
　　2007年销售额39亿美元，市场份额5.2%，复合年增长率4.7%。礼来只拥有一只“重磅炸弹”生物药——用于治疗1和2型糖尿病的优泌乐（Insulinlispro、Humalog），2007年的销售额为15亿美元。
　　礼来销售额最大的药物还包括了用于治疗男女骨质疏松的生物药特立帕肽（Teritide、Forteo），这是一种人工合成的激素，还有用于治疗败血病的奇格瑞（重组人活性蛋白C、Xigris）。生物药的销售额占礼来2007年销售额的25%。
　　目前，礼来正在与MacroGenics合作开发Teplizumab，这是一只人源化抗CD3单克隆抗体药物，主要用于治疗1型糖尿病，目前正处于Ⅲ期临床。此外还与加拿大生物技术公司BioMS合作进行治疗多发性硬化症治疗药物Dirucotide的开发。其他的生物药都正处于Ⅰ或Ⅱ期临床试验阶段。
　　第六名：赛诺菲－安万特
　　2007年销售额32亿美元，市场份额4.3%，复合年增长率37.7%。赛诺菲－安万特销售额最大的药物是1和2型糖尿病治疗药物甘精胰岛素注射剂（Lantus）。公司正在与Regeneron合作开发Aflibercept（VEGFTrap），这是一只处于研发末期的用于治疗前列腺和肺癌的生物药。
　　目前，赛诺菲－安万特生产的药物中，有10%是生物药。赛诺菲－安万特科学和医疗事务部的资深副主席MarkCluzel表示，公司希望到2012年这一数字能达到20%或30%。
　　第七名：雅培
　　2007年销售额31亿美元，市场份额4.2%，复合年增长率119.1%。雅培拥有两只“重磅炸弹”生物药。与Remicade和Enbrel竞争的Humira就是其中之一。该药物主要用于治疗类风湿性关节炎、幼年型特发性关节炎、银屑病关节炎、克罗恩病和斑块状银屑病。另一只药物是用于治疗呼吸道合胞病毒的帕利珠单抗（Synagis）。
　　雅培正在开展Humira增加适应症的工作。该公司还正在进行用于治疗自身免疫系统疾病的生物药。用于治疗克罗恩病的ABT-847正处于研发末期。另外，2007年雅培与基因泰克正在共同进行ABT-263和ABT-869的商业化工作。ABT-263用于治疗肿瘤，ABT-869通过抑制为肿瘤细胞提供氧气和营养的新生血管的生成来抑制肿瘤的生长。
　　第八名：默沙东
　　2007年销售额27亿美元，市场份额3.6%，复合年增长率17.9%。当2006年默沙东并购瑞士雪兰诺之后，顺理成章地接受了雪兰诺销售额最高的治疗多发性硬化症的药物利比（重组人干扰素βla注射液，Rebif）。默沙东还是合作销售抗肿瘤药物爱必妥（Cetuximab、Erbitux）的三家公司之一，另外两家是未能跻身十强的百时美施贵宝和英克隆。Erbitux获准用于治疗头、颈和直肠肿瘤。
　　目前，默沙东已经提交了Erbitux的增加适应症的申请，还正在开发Rebif的新处方。同时还正在进行类风湿性性关节炎治疗药物Atacicept的研究，该药物目前处于研发末期。
　　第九名：先灵葆雅
　　2007年销售额25亿美元，市场份额3.4%，复合年增长率1.4%。先灵葆雅负责强生的Remicade在美国之外的销售，2007年该药物的销售额为16亿美元。2007年，丙肝治疗药物聚乙二醇化干扰素Peg-Intron也为该公司带来了9.11亿美元的销售收入。
　　先灵葆雅正在与强生下属的Centocor公司合作进行类风湿性性关节炎、强直性脊椎炎、银屑病关节炎和溃疡性结肠炎治疗药物Golimumab的开发。2007年，先灵葆雅为了扩张公司的生物药研发线，投入140亿美元收购了欧加农生物科学公司。
　　第十名：惠氏
　　2007年销售额22亿美元，市场份额3%，复合年增长率38.4%。惠氏与安进合作销售的药物Enbrel是该公司销售额最大的生物药。
　　该药物主要是用来治疗类风湿性关节炎、幼年型特发性关节炎、银屑病关节炎、强直性脊柱炎和中度至重度的斑块状银屑病。
　　目前，惠氏用于治疗阿尔茨海默病和可能用于治疗青光眼的单克隆抗体药物Bapineuzumab正处于Ⅲ期临床阶段。

过山风

真的很全面